A gestora descreve 2026 como um ano difícil, no qual a guerra entre Estados Unidos e Irã desviou o mercado e o portfólio de suas trajetórias esperadas. Ela entende que o choque do petróleo reintroduziu o risco de inflação global, mas avalia que a pressão inflacionária nos Estados Unidos é temporária e concentrada nos itens ligados ao petróleo. No Brasil, interpreta a força do PIB do primeiro trimestre como pontual e vê sinais mais recentes de desaceleração, especialmente no mercado de trabalho. Também identifica esgotamento do crédito às famílias, com fluxo financeiro negativo, aumento da inadimplência e risco de uma desaceleração mais forte da atividade.
Ao fim do ano passado, a gestora mudou sua visão sobre juros brasileiros e passou a considerar uma posição aplicada, após não carregar essa exposição desde a eleição do presidente Lula. Ao fim de fevereiro, o fundo estava próximo de sua exposição máxima de risco, com 30% de stress, concentrando suas duas grandes assimetrias na tese de inteligência artificial em ações americanas e na convergência dos juros no Brasil. A guerra provocou perdas e foi seguida por redução das posições, embora a gestora afirme que não houve style drift e que os limites de risco foram respeitados. Agora, decidiu voltar ao CDI na maior parte do portfólio, simplificar as exposições remanescentes e esperar que o mercado passe a caminhar na direção de suas teses antes de voltar a aumentá-las.
A gestora continua acreditando na convergência de atividade e inflação depois que o choque do petróleo for superado. No Brasil, espera a continuidade da calibragem da Selic e considera possível uma aceleração dos cortes se a desaceleração mais forte se confirmar e os choques de preços da guerra saírem de cena; um ajuste fiscal após a eleição permitiria um ciclo ainda mais profundo. Nos Estados Unidos, avalia que os agentes de IA serão o principal catalisador da adoção corporativa e da demanda por computação, com energia e time to power como gargalos centrais. Sua estratégia nessa cadeia se concentra em empresas de infraestrutura, especialmente Powered Shell Providers, cuja transformação e cujo pipeline ainda não estariam plenamente refletidos nas avaliações de mercado.
A carta reconhece que a duração da guerra e seus efeitos sobre derivados de petróleo e cadeias de suprimento podem invalidar a leitura de inflação temporária. No Brasil, a gestora ressalta que não sabe quando a reversão do crédito pesará sobre a atividade e alerta para um processo potencialmente não linear, no qual menor concessão, queda de consumo e aumento da inadimplência se retroalimentem. O cenário de juros também depende da eleição e da reação fiscal do próximo governo; novos estímulos diante da desaceleração poderiam pressionar os juros e desorganizar a economia. Por fim, a gestora admite que reagiu lentamente ao drawdown, não conseguiu suavizar satisfatoriamente a volatilidade para os cotistas e precisa aprimorar a execução da alocação de risco.
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A gestora segue esperando convergência de atividade e inflação depois que o choque do petróleo for superado, tanto no exterior quanto no Brasil.
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Inflação nos EUA
A pressão inflacionária nos Estados Unidos é vista como temporária e restrita aos itens ligados ao petróleo, em um ambiente de pouca pressão de demanda e inflação subjacente menos preocupante do que sugere o Core PCE.
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Atividade no Brasil
A força do PIB brasileiro no primeiro trimestre é interpretada como uma reversão pontual, enquanto os dados mais recentes indicam desaceleração mais marcada no segundo trimestre e retorno a um crescimento mais moderado.
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Crédito às famílias
O ciclo de expansão do crédito às famílias começou a mostrar sinais de esgotamento, com fluxo financeiro negativo, serviço da dívida elevado, aumento da inadimplência e desaceleração das concessões.
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Pacote de crédito
Embora os programas públicos anunciados tenham orçamento próximo de R$ 200 bilhões, cerca de 85% correspondem a crédito e seu efeito expansionista foi mais do que compensado pelo aumento do serviço da dívida e pela redução de outras concessões.
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Calibragem da Selic
Se a desaceleração mais forte da atividade se confirmar, o BCB deve manter a calibragem da Selic e pode acelerar os cortes quando os choques de preços ligados à guerra saírem de cena.
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Ciclo eleitoral
A eleição presidencial é vista como o principal catalisador dos ativos brasileiros: um ajuste fiscal permitiria cortes de juros mais profundos, enquanto novos estímulos fiscais diante da desaceleração pressionariam os juros e poderiam levar a uma parada brusca da economia.
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Eleição de 2026
A gestora não considera Lula favorito para vencer, com base na avaliação do governo, na conversão histórica dessa avaliação em votos e no perfil dos eleitores ainda indecisos.
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As teses perseguidas desde o ano passado continuam compondo o portfólio e, apesar de terem sido afetadas pela guerra, ainda são vistas como fontes de boas oportunidades.
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CDI estrutural
A combinação de expansão fiscal com a manutenção do regime de metas é apresentada como a razão para considerar o CDI o melhor ativo livre de risco do mundo, ainda que a trajetória da dívida se torne menos sustentável.
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Convergência de juros
A tese de juros brasileiros combina uma fase de calibragem da política monetária com uma possível fase posterior de convergência à taxa neutra, que seria favorecida por desaceleração da atividade e ajuste fiscal após a eleição.
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Agentes de IA
A evolução dos agentes de IA é vista como o principal catalisador da adoção corporativa e da aceleração exponencial da demanda por computação, pois os modelos passaram a executar tarefas completas e operar continuamente.
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Gargalos de infraestrutura
A estratégia na cadeia de IA busca empresas posicionadas nos gargalos de memória, chips, fibra óptica, equipamentos de rede e, especialmente, energia, capturando o investimento dos hyperscalers por negócios com geração de caixa previsível.
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Time to power
A disponibilidade rápida de energia tornou-se uma variável central da economia da IA, porque servidores e GPUs somente se convertem em capacidade computacional quando há conexão elétrica, terreno, licenciamento e infraestrutura.
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Powered Shell Providers
Os Powered Shell Providers são apresentados como uma nova classe de ativos que entrega infraestrutura física e energética pronta para clusters de GPUs, com contratos de 10 a 20 anos, menor exposição à obsolescência dos chips e retornos médios próximos de 20% ao ano em dólares sobre o capital investido.
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Avaliação dos PSPs
A transformação de antigas mineradoras de bitcoin em Powered Shell Providers ainda não estaria plenamente refletida nos preços; se essas empresas negociarem a yields próximos aos de REITs maduros, a compressão das taxas e a incorporação do pipeline deveriam mais do que dobrar seu valor.
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A gestora reconhece que o ciclo causou dor relevante ao portfólio, que sua reação ao drawdown foi lenta e que não conseguiu suavizar satisfatoriamente a volatilidade para os investidores.
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Duração da guerra
A duração da guerra e sua pressão sobre derivados de petróleo e cadeias de suprimento podem alterar o diagnóstico de que a inflação provocada pelo choque de oferta será temporária.
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Ajuste do crédito
A gestora não sabe exatamente quando a reversão da expansão de crédito pesará sobre a atividade e alerta para o risco de um ajuste não linear no mercado de crédito às famílias.
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Ciclo de inadimplência
Uma desaceleração das concessões pode reduzir o crédito que suaviza o serviço da dívida das famílias, enfraquecendo consumo e renda e elevando a inadimplência em um ciclo de retroalimentação.
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Reação fiscal
Um governo que tente combater a desaceleração com novos estímulos fiscais pode pressionar ainda mais os juros, levando eventualmente a uma parada brusca e à desorganização da economia.
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Risco do CDI
A política econômica de juros altos levanta, em tese, o risco de o governo buscar mais inflação e menores juros reais para reduzir o custo da dívida, embora a gestora considere essa hipótese improvável por exigir inflação de dois dígitos e constrangimento ao BCB.
p.15 -
Leitura eleitoral
A leitura de que Lula não é favorito seria revista se a avaliação líquida do governo chegasse a aproximadamente 10 pontos positivos e a conversão estimada superasse 50; a gestora não descarta que a campanha produza essa mudança.
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Execução de risco
A gestora reconhece a dificuldade de distinguir persistência de teimosia e afirma que precisa evoluir a execução da alocação de risco para reduzir a dor em ciclos futuros.
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A abordagem atual é manter a maior parte do portfólio em CDI, simplificar as exposições nas teses remanescentes e aguardar uma mudança na direção do mercado antes de voltar a aumentar as posições.
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Estrutura do portfólio
Em 2025, o fundo manteve muito caixa, exposição estrutural a ações americanas sem risco de moeda e uso limitado do caixa na compra de opções de EWZ.
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Juros brasileiros
Ao final do ano passado, a gestora mudou sua visão sobre juros prefixados brasileiros e, ao fim de fevereiro, estava próxima da exposição máxima de risco de 30% de stress, apoiada nas teses de IA e convergência de juros.
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Redução de posições
Depois das perdas causadas pela guerra, a gestora reduziu as posições e afirma que as perdas ocorreram nos ativos que costuma operar, dentro dos tamanhos permitidos por suas regras, sem style drift.
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