A gestora descreve forte expansão dos títulos isentos no Brasil, associada à substituição do crédito direcionado pelo mercado de capitais e aos incentivos tributários concedidos a diferentes setores. Ela estima que as isenções tenham ultrapassado R$ 50 bilhões em bases anualizadas em jun-26 e destaca que os títulos bancários representam 53% do estoque. Na sua avaliação, o modelo atual amplia o diferencial de acesso ao crédito entre grandes empresas e PMEs e também afeta a configuração da indústria de fundos. A carta defende que os benefícios são pouco focalizados e, em grande parte, capturados por instituições financeiras e grandes grupos econômicos.
No portfólio, a gestora informa um aumento gradual da exposição a debêntures de infraestrutura. O movimento é balizado pela combinação entre o nível dos spreads e a perspectiva de revisão dos incentivos. A carta não informa o tamanho dessa ampliação nem identifica ativos específicos adicionados ou retirados.
A principal tese é que as debêntures de infraestrutura apresentam, no momento, a melhor relação risco-retorno entre as subclasses de crédito privado. A gestora espera que uma eventual revisão preserve o estoque e afete somente novas emissões, o que, combinado ao limite legal de 2030, tenderia a tornar os títulos existentes mais escassos. Em termos de política pública, recomenda manter os benefícios, mas direcioná-los mais a projetos e empresas de menor porte. Entre as medidas propostas estão limites de porte e captação, teste de adicionalidade, maior transparência para títulos bancários e cláusulas periódicas de revisão.
A gestora reconhece que os estudos sobre a eficiência fiscal das debêntures incentivadas chegam a conclusões distintas e que há pouca informação pública para medir o benefício dos títulos bancários. Também ressalta que a MP 1.303 perdeu validade, de modo que uma nova revisão depende de outra iniciativa do governo. Uma mudança retroativa é apontada como um evento de crédito com amplas implicações para a segurança jurídica. O material também adverte que todo investimento envolve riscos, inclusive a possibilidade de perda parcial ou total do capital.
Algumas afirmacoes desta carta ficaram fora do site por nao se sustentarem no documento. Este resumo foi escrito antes dessa conferencia; vale o que esta abaixo.
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O estoque de títulos isentos cresceu significativamente no país nos últimos 10 anos, em meio à expansão do crédito via mercado de capitais e à redução do papel do crédito direcionado por programas de Estado.
p.2 -
Custo fiscal crescente
A gestora estima que as isenções tributárias dos títulos isentos tenham ultrapassado R$ 50 bilhões em bases anualizadas em jun-26, equivalentes a 6,8% dos subsídios concedidos pela União.
p.4 -
Títulos bancários isentos
Os títulos bancários isentos representam 53% do estoque, são prioritariamente captações de curto prazo atreladas ao CDI e apresentam pouca clareza sobre o repasse do benefício ao tomador final.
p.4 p.5 -
Concentração bancária
Em jun-26, os cinco maiores bancos concentravam, segundo os cálculos da gestora, 76% do saldo de LCIs, LCAs e LIGs do país.
p.4 -
Acesso a crédito
A gestora avalia que os títulos isentos ampliam o diferencial de condições de acesso a crédito entre grandes grupos e empresas de menor porte, além de afetarem a configuração da indústria de fundos.
p.5 p.6 -
PMEs no Brasil
As PMEs enfrentam um ambiente econômico mais difícil, com custo de capital e carga tributária elevados, maior inadimplência e participação relevante nas recuperações judiciais.
p.5 p.8 -
Revisão dos incentivos
A carta sustenta que os benefícios tributários dos títulos isentos precisam ser revisados e continuamente focalizados, em vez de simplesmente eliminados.
p.6 p.7 p.8
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A gestora considera que as debêntures de infraestrutura apresentam a melhor relação risco-retorno entre as subclasses de crédito privado no momento.
p.2 p.9 -
Spreads de infraestrutura
Os spreads do IDEX-Infra estavam no maior nível do ano, 32 pontos-base acima da média histórica e no menor diferencial histórico em relação ao IDEX-CDI.
p.9 -
Escassez dos papéis
A gestora espera que uma nova revisão preserve o estoque e alcance somente novas emissões; combinada ao limite legal de 2030, essa configuração tenderia a tornar os títulos já emitidos mais escassos e favorecer sua precificação.
p.9 -
Focalização dos benefícios
A proposta da gestora é manter o benefício tributário, mas priorizá-lo para crédito a projetos e empresas de menor porte, seguindo referências internacionais de focalização.
p.8 -
Transparência e revisão
A carta recomenda transparência e reporte para títulos bancários, preservação dos papéis já emitidos e inclusão de prazo de reavaliação nas novas regras.
p.9 -
Retorno social
A gestora entende que parte dos investimentos financiados por debêntures de infraestrutura produz retorno social, razão pela qual não considera a eliminação dos títulos incentivados a melhor solução.
p.6 p.7
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A eficiência fiscal dos incentivos permanece incerta: os estudos citados sobre debêntures de infraestrutura chegam a conclusões distintas, enquanto outras classes de títulos têm pouca avaliação de custo-benefício.
p.3 -
Benefício bancário
A ausência de informações sobre o perfil do tomador final, o spread cobrado e o prazo do crédito dificulta medir quanto do benefício das letras bancárias é repassado ou capturado pelos bancos.
p.5 p.9 -
Captura do subsídio
A gestora avalia que grandes grupos econômicos capturam parcela relevante dos subsídios, embora tenham porte, qualidade de crédito e acesso recorrente ao mercado de capitais.
p.5 p.8 -
Mudança regulatória
Uma revisão dos incentivos permanece sujeita à decisão política: a MP 1.303, que previa tributação apenas para novas emissões, foi retirada de pauta e perdeu validade após 120 dias.
p.9 -
Segurança jurídica
A gestora alerta que uma mudança retroativa em títulos já emitidos constituiria um evento de crédito com amplas implicações para a segurança jurídica dos investimentos.
p.9 -
Risco de investimento
O material ressalta que todo investimento envolve riscos, inclusive a possibilidade de perda parcial ou total do capital, e que os fundos não contam com garantia do gestor, do administrador, de seguro ou do FGC.
p.13
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A gestora vem aumentando gradualmente sua exposição a debêntures de infraestrutura, orientada pelo valuation e pela perspectiva de revisão dos incentivos.
p.9