A gestora avalia que, apesar da alta dos fundos em 2023 e no início de 2024, a recuperação dos preços dos ativos de risco no Brasil está apenas começando. Os juros de dez anos nos Estados Unidos e a NTN-B no Brasil permanecem elevados e pressionam a renda variável. Ao mesmo tempo, o P/L do Ibovespa está próximo das mínimas dos últimos 20 anos. O índice de Small Caps ainda ficou para trás, embora historicamente essas ações tenham apresentado desempenho superior ao Ibovespa em ciclos de queda da Selic.
No trimestre, a gestora aumentou as posições em Priner e GPA em um ponto percentual cada e reduziu Santos Brasil em dois pontos percentuais. Priner passou a ser a maior posição, com 7% no Leblon Ações I e 9% no Leblon Ações II. O aumento de GPA ocorreu no follow-on, que reduziu a participação do Grupo Casino e a alavancagem da companhia. A redução de Santos Brasil foi uma realização de lucros, e a ação permaneceu entre as dez maiores posições do fundo.
A filosofia permanece voltada ao longo prazo, à análise bottom-up dos fundamentos e ao ativismo colaborativo. No exterior, a gestora investe em líderes de tecnologia ligados a temas como inteligência artificial, semicondutores, 5G, cloud computing e mobilidade. Em Micron, a tese combina a demanda por memórias para inteligência artificial, a restrição de oferta e a virada do ciclo de resultados. Em Brisanet, a gestora vê potencial na maturação da rede de fibra e na expansão do 5G, enquanto Alphabet reúne crescimento de Search e Cloud, exposição transversal à inteligência artificial e múltiplos considerados atrativos. Para GPA, a valorização depende de a reestruturação operacional elevar a margem EBITDA nos próximos dois a três anos.
A carta ressalta que os juros elevados ainda pressionam a renda variável brasileira. A indústria de memória e armazenamento é descrita como muito cíclica e sofreu excesso de oferta e prejuízos em 2022 e 2023. No GPA, embora os problemas de controle e alavancagem tenham sido reduzidos, permanece o desafio operacional. Na Brisanet, o principal risco apontado é a execução comercial da telefonia móvel, incluindo canais de venda, aprendizado sobre o cliente e churn.
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A gestora considera que a recuperação dos preços dos ativos de risco no Brasil está apenas no começo, apesar da alta dos fundos em 2023 e no início de 2024.
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Valuation do Ibovespa
Os juros de dez anos nos Estados Unidos e a NTN-B no Brasil continuam elevados e pressionam a renda variável, enquanto o P/L do Ibovespa está muito próximo das mínimas dos últimos 20 anos.
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Índice de Small Caps
O índice de Small Caps ainda não acompanhou a recuperação na mesma intensidade e, desde antes da pandemia, acumula queda de 21%, ante alta de 11% do Ibovespa. A gestora observa que, historicamente, as Small Caps superam o Ibovespa nos ciclos de queda da Selic, beneficiadas pela desalavancagem e pela migração de recursos da renda fixa para ações.
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A estratégia combina horizonte de três a dez anos, análise bottom-up dos fundamentos e ativismo colaborativo por meio da participação em conselhos e comitês das empresas investidas.
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Tecnologia no exterior
O Leblon Ações I mantém aproximadamente 20% do portfólio em empresas de tecnologia no exterior ligadas a inteligência artificial, semicondutores, 5G, cloud computing e mobilidade, nas quais a gestora enxerga grande potencial de valorização de longo prazo.
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Tese de Micron
A tese de Micron se apoia na demanda por memórias de alta largura de banda para inteligência artificial, que consomem mais capacidade fabril e restringem a oferta de outras memórias. A gestora entrou na ação a 5 vezes EV/EBITDA normalizado e P/L de 13 vezes, buscando capturar a virada do ciclo.
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Tese de Brisanet
A tese de Brisanet combina a maturação dos investimentos em fibra óptica com a expansão do 5G, que aproveita a infraestrutura já construída. A gestora estima que o mercado potencial do 5G no Nordeste possa adicionar até R$ 5 bilhões de receita bruta anual, enquanto a companhia negociava a 4,5 vezes EV/EBITDA.
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Tese de Alphabet
A gestora destaca que Google Search continua crescendo apesar do temor de disrupção por inteligências artificiais generativas, enquanto Google Cloud combina forte crescimento com rentabilidade operacional crescente. A Alphabet negociava a um P/L de 20 a 25 vezes, considerado atrativo para a qualidade do negócio e suas opcionalidades.
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Inteligência artificial
A Alphabet é apresentada como pioneira em arquiteturas fundamentais de inteligência artificial e aplica essa tecnologia de forma transversal em Search, Cloud, Android, Workspace, Gemini e hardware proprietário.
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Tese de GPA
No GPA, a tese passou a depender principalmente da reestruturação operacional das lojas de vizinhança. Se a margem EBITDA pré-IFRS subir de 2% para a faixa de 4% a 5% nos próximos dois a três anos, a gestora considera que a ação pode triplicar de valor.
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As principais ressalvas explicitadas na carta incluem juros elevados pressionando a renda variável, ciclicidade no setor de memórias, execução operacional no GPA e execução comercial do 5G na Brisanet.
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Juros elevados
Os juros de dez anos nos Estados Unidos e a NTN-B no Brasil permanecem em patamares elevados e pressionam os ativos de renda variável.
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Ciclo de memórias
A indústria de memória e armazenamento é muito cíclica; em 2022 e 2023, o excesso de oferta pós-pandemia derrubou a receita do setor e provocou prejuízos relevantes.
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Desafio operacional
Embora o follow-on tenha reduzido os riscos de controle e alavancagem do GPA, a gestora afirma que ainda resta o desafio operacional de elevar a margem das lojas de vizinhança.
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Execução comercial
O principal desafio da Brisanet no 5G é a execução comercial em telefonia móvel, incluindo canais e força de vendas, aprendizado sobre o cliente e churn, e não a infraestrutura técnica.
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No trimestre, a gestora aumentou Priner e GPA em um ponto percentual cada e reduziu Santos Brasil em dois pontos percentuais.
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Posição em Priner
A posição em Priner foi elevada em um ponto percentual, e a companhia passou a ser a maior posição do fundo, com 7% no Leblon Ações I e 9% no Leblon Ações II.
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Posição em GPA
A gestora aumentou GPA no follow-on, que reduziu a participação do Grupo Casino para 25% e levou a dívida líquida sobre EBITDA para cerca de 1 vez.
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Santos Brasil
A posição em Santos Brasil foi reduzida em dois pontos percentuais como realização de lucros após a forte alta da ação, mas permaneceu entre as dez maiores posições do fundo.
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