A gestora vê um ambiente ainda favorável para a renda fixa, com taxas atrativas, enquanto o Copom reduz gradualmente a Selic em meio a pouca visibilidade sobre o ritmo e a extensão do ciclo. No crédito privado, porém, os spreads comprimidos e os fundamentos pressionados pelo patamar de juros exigem maior seletividade. Nas debêntures não incentivadas, a elevada liquidez dos fundos tem sustentado os preços, enquanto nas incentivadas houve leve abertura de spreads, menor pressão de resgates e baixa atividade, sem recuperação estrutural da demanda. Esse quadro configura, para a gestora, um equilíbrio frágil entre oferta e demanda.
A carta não relata entradas, saídas ou redimensionamentos específicos nas carteiras. A gestora afirma que segue priorizando liquidez, prazos mais curtos, seletividade e flexibilidade para atravessar ajustes de preços ou aproveitar oportunidades com melhor relação entre retorno e risco. Também mantém uma visão mais construtiva sobre estratégias prefixadas e indexadas à inflação para investidores de longo prazo e com maior tolerância à volatilidade.
A principal tese é que o retorno das carteiras não deve depender apenas da manutenção dos spreads atuais ou de uma nova compressão. No relativo, a gestora considera as debêntures incentivadas mais interessantes do que os ativos não incentivados, embora reconheça que seus preços ainda reflitam um equilíbrio frágil. Nas estratégias prefixadas e indexadas ao IPCA, entende que o retorno esperado depende mais das curvas de juros e que o nível das taxas oferece assimetria mais favorável. No risco de crédito, utiliza métricas e rating próprios, pois covenants e classificações públicas não substituem uma avaliação econômica independente.
Os principais riscos apontados são a volatilidade de spreads, os fluxos e a marcação a mercado, especialmente nas debêntures incentivadas. Uma rotação dos investidores para outras classes pode retirar o suporte técnico dos ativos não incentivados e deslocar também a remuneração de referência dos incentivados; simultaneamente, juros menores reduzem o valor econômico da isenção. A gestora também alerta que covenants podem apresentar uma alavancagem mais confortável do que a indicada pelos fundamentos, enquanto refinanciamentos sucessivos podem aumentar a dependência de novas captações. Sobre eventual tributação dos ativos incentivados, afirma que os efeitos dependerão do desenho da regra e que, sem proposta concreta, não há conclusão de alocação a extrair.
Algumas afirmacoes desta carta ficaram fora do site por nao se sustentarem no documento. Este resumo foi escrito antes dessa conferencia; vale o que esta abaixo.
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A gestora enxerga um ambiente favorável para a renda fixa, mas considera que o crédito privado exige maior seletividade.
p.2 p.7 -
Política monetária
O Copom segue reduzindo gradualmente a Selic, mas o ritmo e a extensão da flexibilização dependem da evolução do cenário fiscal, da inflação e da atividade econômica.
p.2 -
Crédito não incentivado
Nas debêntures não incentivadas, os spreads permanecem comprimidos e o mercado está caro, sustentado em parte pelo caixa elevado e pelas carteiras relativamente curtas dos fundos.
p.2 -
Debêntures incentivadas
Nas debêntures incentivadas, julho teve leve abertura de spreads, redução dos resgates, ausência de retomada da captação e menores volumes nos mercados primário e secundário.
p.2 -
Mercado primário
O mercado primário teve maior atividade em ativos não incentivados, mas a gestora manteve uma leitura seletiva porque diversas operações apresentavam relação entre retorno e risco pouco atrativa.
p.4 -
Tributação dos incentivados
A tributação dos ativos incentivados permanece no radar, embora a gestora não tenha identificado uma nova proposta formal até o fechamento da carta.
p.3 p.7
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A gestora prefere um posicionamento cujo retorno não dependa apenas da manutenção dos spreads atuais ou de uma nova compressão.
p.3 -
Valor relativo
A relação entre retorno e risco dos ativos não incentivados permanece pouco favorável, enquanto as debêntures incentivadas parecem mais interessantes no relativo, apesar do equilíbrio frágil de seus preços.
p.7 -
Curvas de juros
Nas estratégias prefixadas e indexadas ao IPCA, o retorno esperado depende principalmente das curvas de juros e menos da compressão dos spreads, oferecendo assimetria mais favorável para horizontes longos.
p.7 -
Análise de crédito
A decisão de crédito deve se apoiar em métricas financeiras ajustadas e rating interno, pois covenants e ratings públicos não substituem uma avaliação independente dos fundamentos e da capacidade de pagamento.
p.6 p.7 -
Revisão dos incentivos
A gestora admite o aperfeiçoamento dos incentivos, mas defende tratamentos adequados aos diferentes instrumentos, preservação da segurança jurídica e identificação prévia das fontes alternativas de financiamento.
p.11
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Os fundamentos dos emissores estão pressionados pelo patamar de juros, enquanto os spreads permanecem comprimidos em boa parte do mercado.
p.7 -
Equilíbrio frágil
O mercado de debêntures incentivadas permanece em equilíbrio frágil, sustentado pela redução simultânea da oferta e da pressão vendedora, e não por uma recuperação estrutural da demanda.
p.2 -
Riscos dos incentivados
Debêntures incentivadas carregam risco de spread, risco de fluxo e volatilidade de marcação a mercado, não sendo apenas instrumentos de carrego e benefício fiscal.
p.2 -
Rotação entre classes
Uma melhora do cenário pode induzir rotação para outras classes, ampliar os spreads não incentivados e deslocar a referência de remuneração dos incentivados; juros menores também reduzem o valor econômico absoluto da isenção.
p.2 p.3 -
Alavancagem econômica
O cumprimento de covenants pode ocultar menor margem de segurança econômica, e refinanciamentos podem preservar a liquidez imediata sem estabilizar a estrutura de capital.
p.6 -
Volatilidade dos spreads
No equilíbrio instável atual, pequenos eventos podem mover os spreads para cima ou para baixo, sustentando a visão de volatilidade para os próximos meses.
p.5 -
Mudança tributária
Uma eventual mudança tributária pode alterar preços, demanda, custo e disponibilidade de capital, mas seus efeitos dependem dos instrumentos atingidos, da alíquota, da data de corte e do tratamento dos ativos existentes e dos fundos.
p.7 p.10 p.11
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Prefixados e inflação
A gestora mantém posicionamento mais construtivo nas estratégias prefixadas e indexadas à inflação para investidores de longo prazo e com maior tolerância à volatilidade.
p.3 p.7