A gestora descreve um ambiente difícil para a bolsa brasileira, com desconto elevado no valuation de ações, imóveis e juros reais de longo prazo. Avalia que a inflação brasileira está na meta e que outros países devem iniciar reduções de juros. Para ela, o principal problema doméstico é a incerteza sobre o cumprimento da meta fiscal, associada mais à confiança e ao nervosismo do que a fundamentos comparáveis aos de crises anteriores. Apesar de os valuations estarem distorcidos há três ou quatro anos, permanece confiante de que o momento é interessante para investir ou continuar investido em ações.
A principal mudança nas carteiras foi a troca integral de Klabin por Suzano, motivada pelo deslocamento do valuation relativo após a Suzano anunciar a intenção de adquirir a International Paper. A gestora também aumentou um pouco Rede D'Or e fez aumentos marginais em Mills, Priner e Lojas Renner. Realizou lucros em BRF Foods e Santos Brasil, vendendo cerca de 25% da posição em BRF, e informou ter vendido um quarto da posição em OceanPact no ano de 2024. Ao final do semestre, o Leblon Ações tinha 26% em ações globais, 35% em PIPEs e small caps e 35% em ações brasileiras mais líquidas.
A filosofia permanece baseada em análise fundamentalista bottom-up, horizonte de três, cinco ou mais anos e ativismo colaborativo em algumas investidas. A gestora considera que juros reais elevados tornam as ações mais descontadas e apresentou dados históricos de retornos do Leblon Ações em períodos nos quais a NTN-B pagava mais de 6% acima da inflação. Entre as teses, destacou a liderança tecnológica, o poder de precificação e a geração de caixa da TSMC, além das oportunidades em Priner, Mills, Rede D'Or, Grupo Pão de Açúcar e OceanPact. Para Priner, espera recuperação de resultados no segundo semestre de 2024 e acredita em pelo menos mais uma aquisição no ano; para o GPA, mantém a posição diante dos sinais operacionais positivos e da baixa expectativa incorporada ao preço.
Entre as ressalvas, a gestora reconhece a incerteza fiscal brasileira e considera desejável uma sinalização maior de controle de gastos e despesas. As posições concentradas em small caps e PIPEs envolvem empresas de menor liquidez, enquanto Priner e Mills tiveram receitas ou resultados abaixo das expectativas iniciais no primeiro semestre, embora a gestora não considere os desvios significativos para o longo prazo. Na TSMC, monitora principalmente sanções e outras situações geopolíticas intermediárias que possam afetar clientes ou incentivos à produção. Também reduziu sua ambição de preço para Enauta após a proposta de fusão com a 3R e reconhece que o turnaround do GPA ainda não está concluído.
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A gestora avalia que o desconto no valuation dos ativos reais brasileiros permanece elevado e considera ações, imóveis e juros reais de longo prazo extremamente depreciados naquele momento.
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Inflação e juros
A gestora afirma que a inflação brasileira está na meta, que a inflação está comportada em outros países e que esses países devem iniciar a redução das taxas de juros.
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Meta fiscal
A incerteza sobre o cumprimento da meta fiscal é apontada como um problema específico do Brasil, mas a gestora a associa mais a confiança e nervosismo exacerbado do que a fundamentos semelhantes aos de crises anteriores.
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Juro real
A gestora entende que juros reais de longo prazo mais altos elevam a taxa de desconto e tornam as ações mais baratas; seu estudo histórico mostrou retornos considerados interessantes para o Leblon Ações após momentos em que a NTN-B negociava acima de IPCA mais 6%.
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A estratégia da gestora se baseia em análise fundamentalista bottom-up, horizonte de três, cinco ou mais anos e ativismo colaborativo em algumas empresas do portfólio, sem usar o cenário de curto prazo ou o resultado trimestral como base principal para montar as carteiras.
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Ações descontadas
A gestora permanece confiante de que os valuations deprimidos representam um momento interessante para quem não tem ações passar a ter e para quem já tem permanecer investido.
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Tese de TSMC
A tese de TSMC se apoia na liderança da empresa em semicondutores, em sua participação superior a 80% nas gerações mais avançadas, nas elevadas barreiras de entrada e no poder de precificação.
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Financeiros da TSMC
A gestora destaca para a TSMC crescimento de receita guiado em cerca de 30% para o ano, geração de caixa significativa, ROIC historicamente acima de 20% e margem que considera abaixo do potencial futuro enquanto a empresa amplia a produção de novas tecnologias.
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Tese de Priner
A gestora prevê recuperação dos resultados da Priner no segundo semestre de 2024, considera atrativa a aquisição da Welding e acredita que pelo menos mais uma aquisição será entregue pela empresa no ano de 2024.
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Tese de Mills
A gestora considera que os múltiplos da Mills, então negociada a aproximadamente oito vezes o lucro de 2024 e pouco mais de 4,5 vezes EBITDA, eram muito baixos e representavam uma oportunidade interessante.
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Tese de Rede D'Or
A gestora considera a Rede D'Or vencedora no segmento de saúde e espera um cenário melhor em 2024, com a recomposição de preços e tarifas dos planos de saúde deixando mais recursos na cadeia para participantes com posição de força.
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Turnaround do GPA
A manutenção do Grupo Pão de Açúcar se apoia em indicadores operacionais considerados encorajadores e na avaliação de que o mercado não atribui benefício da dúvida à execução do turnaround; a gestora entende que um ganho de cerca de dois pontos percentuais de margem EBITDA poderia provocar uma resposta forte da ação.
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Tese de OceanPact
A gestora mantém OceanPact porque observa renovação de contratos em condições mais vantajosas e um cenário ainda interessante de oferta restrita de embarcações e demanda crescente ligada à produção offshore brasileira.
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Tese de Enauta
Após a proposta de fusão com a 3R, a gestora ainda estimava para Enauta um potencial de valorização de cerca de 50% nos 12 meses seguintes, embora já não esperasse que a ação dobrasse de valor como anteriormente.
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A gestora aponta como risco a incerteza sobre o cumprimento da meta fiscal e considera necessária uma sinalização maior do governo quanto ao controle de gastos e despesas.
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Governança das empresas
O caso Americanas é tratado como um evento negativo para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e como um lembrete para elevar a atenção e a diligência nas análises.
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Concentração e liquidez
O Leblon PIPE concentra a carteira em poucas empresas de menor liquidez, viabilizado por sua estrutura mais restrita de resgates.
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Risco geopolítico
Na TSMC, a gestora considera que uma invasão de Taiwan seria um risco global de avaliação pouco prática e monitora mais de perto cenários intermediários, como sanções que afetem clientes relevantes ou mudanças nos incentivos à produção de semicondutores.
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Resultados abaixo
Priner e Mills tiveram um primeiro semestre abaixo dos respectivos orçamentos ou expectativas, embora a gestora avalie que os desvios não alteram significativamente suas perspectivas de longo prazo.
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Fusão Enauta 3R
A reação inicial da gestora à união de Enauta e 3R não foi positiva, pois ela entende que a operação dilui o grande potencial antes identificado em Atlanta e reduziu sua ambição de preço de saída para Enauta.
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Turnaround do GPA
A gestora ressalva que os avanços operacionais do Grupo Pão de Açúcar ainda não são suficientes para afirmar que o turnaround foi executado ou que a empresa alcançou uma margem saudável.
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Ao final do primeiro semestre, o Leblon Ações tinha 26% em ações globais, 35% em PIPEs e small caps e 35% em ações brasileiras mais líquidas.
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Klabin por Suzano
A principal mudança do segundo trimestre de 2024 foi a troca integral da posição em Klabin por Suzano, após a gestora identificar um deslocamento favorável no valuation relativo decorrente do anúncio da possível aquisição da International Paper.
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Posição em Rede D'Or
A gestora aumentou um pouco a posição em Rede D'Or, empresa que já integrava a carteira havia bastante tempo.
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Lucros em posições
A gestora realizou lucros em BRF Foods e Santos Brasil e vendeu cerca de 25% da posição em BRF Foods.
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Aumentos marginais
As carteiras tiveram aumentos marginais nas posições de Mills, Priner e Lojas Renner.
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Posição em OceanPact
A gestora vendeu um quarto da posição em OceanPact no ano de 2024 para realizar lucros, mas a empresa continuava sendo uma posição importante do Leblon PIPE e do Leblon Ações.
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