A gestora descreve o mercado brasileiro de ações como pressionado, com juros de longo prazo, prêmio de risco e desconto das small caps em níveis historicamente elevados. Na sua avaliação, os preços dos ativos estão exageradamente deprimidos e oferecem uma oportunidade relevante para investidores com horizonte de longo prazo. Apesar do ambiente de mercado, a maioria das empresas do Leblon Ações apresentou crescimento de receita e EBITDA em 2022. A gestora entende que os fundamentos das investidas não estão refletidos nas cotações.
No trimestre, a gestora aumentou as posições em Brisanet, CCR e Priner, elevou um pouco OceanPact e vendeu parte de Alper para gerar caixa. Brisanet e Priner passaram a ser vistas como mais interessantes que Alper em termos de valor relativo. O Leblon Ações encerrou o período praticamente 100% investido, com B3, Mils e Lojas Renner como suas três maiores posições. Priner tornou-se a sexta maior posição, com 5% da carteira, enquanto a exposição residual a Springs ficou abaixo de 0,3% do fundo.
O potencial teórico de valorização calculado para o Leblon Ações chegou a 93%, o maior da série histórica da gestora, enquanto o Leblon PIPE apresentava potencial de 116% pelo mesmo exercício. Em Priner, a tese combina crescimento, aquisições, ganho de participação de mercado, backlog recorde e múltiplos considerados baixos. Para CCR, a gestora destaca o desconto frente aos múltiplos históricos, a maior maturidade do portfólio, o crescimento esperado dos ativos recentes e a melhora de governança. Em Brisanet, espera crescimento pela maturação das cidades atendidas, expansão da base de clientes e entrada em telefonia móvel, apoiados por um balanço considerado confortável.
A gestora ressalta que investir em ações exige tolerância às oscilações diárias e paciência durante períodos prolongados de desempenho difícil. Também reconhece preocupações de curto e médio prazo, além de um mercado de crédito mais seletivo e caro após o caso Americanas, o que pode reduzir investimentos e apetite por capex. O endividamento líquido sobre EBITDA consolidado das investidas aumentou de 1,1 para 1,6 vez em 2022. Springs é apontada como uma empresa em situação bastante difícil, afetada por alavancagem, impactos operacionais da pandemia e maior restrição de crédito.
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A gestora avalia que os ativos de risco brasileiros permanecem pressionados e que os preços atuais abrem uma janela de oportunidade para investimentos de longo prazo em boas empresas.
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Prêmios de risco
O juro real brasileiro de longo prazo estava acima de 6%, enquanto os prêmios de risco do Ibovespa e das small caps se encontravam em patamares historicamente elevados na série observada desde 2009.
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Resultados das investidas
A maioria das empresas do Leblon Ações apresentou crescimento de receita e EBITDA em 2022; na média ponderada da carteira, a receita cresceu 30% e o EBITDA, 33%.
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Ruído de governo
Na visão da gestora, boa parte do que ocorreu nos primeiros 100 dias de governo foi ruído e não justificava o patamar de valor das empresas brasileiras.
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Mercado de crédito
O caso Americanas elevou a aversão a risco dos credores, tornou o mercado de crédito mais seletivo e encareceu o dinheiro mesmo para empresas saudáveis, com efeito sobre investimentos e capex.
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Múltiplos locais
A gestora afirma que o Ibovespa negociava a aproximadamente 7,5 vezes lucro, ante média histórica de 12 vezes, e que seria necessária uma surpresa negativa de resultados da ordem de 40% a 45% para justificar essa diferença apenas pelos resultados.
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O exercício de fluxo de caixa descontado indicava potencial teórico de valorização de 93% para o Leblon Ações, o maior da série histórica da gestora, e de 116% para o Leblon PIPE.
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Retorno exigido
Para investir em ações, a gestora busca o retorno de um título de longo prazo indexado à inflação acrescido de três a quatro pontos percentuais ao ano, enquanto via prêmios implícitos de seis a oito pontos em algumas empresas.
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Tese de Priner
A tese de Priner se apoia no crescimento orgânico e por aquisições, na liderança em inspeções de plantas industriais, na entrada em manutenção de infraestrutura, no backlog recorde e na utilização integral dos equipamentos.
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Valuation de Priner
A gestora considera que os múltiplos de aproximadamente três vezes EBITDA e 5,3 vezes o lucro projetado para 2023 não refletiam o valor construído pela Priner nem seu potencial de crescimento.
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Tese de CCR
A tese de CCR combina múltiplos reduzidos, retorno implícito elevado, desconto frente à média histórica, crescimento esperado dos ativos adquiridos e melhora de governança.
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Portfólio da CCR
A gestora destaca que a maturidade média do portfólio da CCR chegou a 15 anos, reduzindo a pressão por renovação no curto prazo, e espera um pipeline aquecido de leilões de infraestrutura nos próximos anos.
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Valorização da CCR
Em um cenário de normalização dos juros e crescimento do PIB de 2,5%, a gestora considera possível que a CCR dobre de valor em três anos.
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Tese de Brisanet
A tese de Brisanet se baseia na maturação das capitais e cidades atendidas, no crescimento orgânico sobre infraestrutura já instalada, no balanço considerado confortável e na entrada em telefonia móvel.
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A gestora ressalta que o investimento em ações exige conviver com oscilações diárias e manter paciência e foco nos fundamentos após três anos de desempenho difícil das ações.
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Upside teórico
Os potenciais de valorização divulgados são exercícios teóricos de fluxo de caixa descontado e dependem das taxas de desconto empregadas.
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Endividamento consolidado
O indicador consolidado de dívida líquida sobre EBITDA das investidas do Leblon Ações subiu de 1,1 para 1,6 vez em 2022, embora a gestora avalie que isso não tenha sido suficiente para reduzir o valor da carteira.
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Restrição de crédito
A maior seletividade do crédito após o caso Americanas pode reduzir o ritmo de crescimento, os investimentos e o apetite por capex das empresas.
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Situação da Springs
Springs atravessava situação bastante difícil, após entrar na pandemia com alavancagem elevada, sofrer impacto operacional e ser novamente afetada pela restrição do mercado de crédito.
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Liquidez de Priner
A baixa liquidez de Priner limita o tamanho da posição no Leblon Ações, que possui resgate em 30 dias, embora a estrutura mais restritiva do Leblon PIPE permita maior concentração.
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Sensibilidade da CCR
A ação da CCR tende a oscilar com os juros futuros por ser percebida como uma bond proxy, e parte da expectativa de valorização apresentada depende de uma normalização dos juros.
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Execução da Brisanet
O crescimento projetado para Brisanet depende de as cidades mais recentes repetirem o padrão de maturação e ganho de participação observado nas localidades antigas, em um setor com histórico de competitividade.
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A gestora aumentou as posições em Brisanet, CCR e Priner, elevou um pouco OceanPact e vendeu parte de Alper para gerar caixa, considerando Brisanet e Priner mais interessantes que Alper em valor relativo naquele momento.
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Caixa e posições
O Leblon Ações encerrou o trimestre praticamente 100% investido; B3, Mils e Lojas Renner eram as três maiores posições, e as dez maiores somavam 63% da carteira.
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Posição em Priner
Priner passou a representar 5% do Leblon Ações, como sexta maior posição, e 16% do Leblon PIPE, como segunda maior posição.
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Exposição em Springs
O fundo mantinha apenas uma posição residual em Springs, inferior a 0,3% do patrimônio.
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