No segundo semestre de 2024, o cenário global combinou desaceleração econômica, inflação mais baixa nos países centrais e início de ciclos de cortes de juros, embora com diferenças entre regiões. Nos Estados Unidos, a atividade e o mercado de trabalho permaneceram resilientes, enquanto as propostas fiscais, migratórias e tarifárias de Donald Trump trouxeram novos riscos inflacionários e reduziram a percepção de espaço para cortes do Fed. Europa e China buscaram apoiar suas economias, respectivamente por meio de cortes graduais de juros e estímulos monetários e fiscais. No Brasil, emprego e consumo sustentaram a expansão econômica, mas inflação, juros, câmbio e dúvidas sobre a sustentabilidade fiscal deterioraram o ambiente local.
A gestora continuou privilegiando empresas exportadoras e em processo de desalavancagem, evitando companhias com balanços mais alavancados. No semestre, o fundo apresentou exposição líquida média de 101,84%, resultante de uma posição comprada média de 124,81% e vendida média de -22,97%. Foram mantidas posições compradas em fabricante de aeronaves e em mineradoras de ouro e cobre, além de posição comprada em processadora de proteínas. Consumo, Transporte & Logística e Mineração & Siderurgia contribuíram positivamente para o desempenho relativo, enquanto Saúde, Serviços Financeiros e Petróleo & Gás contribuíram negativamente.
A gestora não enxerga um cenário promissor para expansão de múltiplos da bolsa enquanto persistir a combinação de déficits fiscais elevados e juros reais historicamente altos. Também avalia que juros elevados tendem a prejudicar a lucratividade das empresas por meio de despesas financeiras maiores ou de eventual desaceleração das receitas. Embora espere que a discussão possa migrar, em algum momento, para uma possível mudança de política econômica, considera cedo para o mercado operar essa hipótese. Nesse contexto, mantém a preferência por exportadoras e empresas em desalavancagem.
Entre as principais ressalvas, a gestora aponta que políticas protecionistas nos Estados Unidos podem afetar o comércio global e a inflação doméstica, enquanto tarifas americanas representam o principal risco de curto prazo para as exportações chinesas. Na China, endividamento elevado das províncias e baixa confiança do consumidor ainda dificultam um crescimento sustentável. No Brasil, o crescimento das despesas obrigatórias, a dificuldade de gerar superávit primário e o déficit nominal próximo de 10% do PIB evidenciam a fragilidade fiscal. A comunicação dos próximos passos do Banco Central também pode gerar incerteza caso haja pausa ou redução do ritmo de altas enquanto a inflação ainda estiver acelerando.
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No segundo semestre de 2024, o cenário global foi marcado por um equilíbrio delicado entre desaceleração econômica e busca por condições monetárias mais acomodatícias, com o recuo da inflação nos países centrais incentivando o início de ciclos de cortes de juros.
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Economia americana
Nos Estados Unidos, o Fed iniciou os cortes de juros em setembro, enquanto a economia e o mercado de trabalho permaneceram resilientes apesar da desaceleração em relação a 2022 e 2023.
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Cortes do Fed
Diante de novos riscos inflacionários e da resiliência da economia americana, a gestora percebe menos espaço para cortes do que se imaginava anteriormente e espera cautela do Fed em movimentos adicionais.
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Cenário europeu
Na Europa, o Banco Central Europeu prosseguiu com cortes graduais de juros, em meio a riscos para a atividade, persistência da inflação de serviços e episódios de instabilidade política na Alemanha e na França.
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Estímulos na China
A China intensificou estímulos monetários e fiscais voltados ao mercado imobiliário e ao consumo, produzindo sinais iniciais de recuperação, enquanto o governo indicou possibilidade de maior apoio fiscal em 2025.
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Economia brasileira
No Brasil, a geração de empregos e o consumo das famílias sustentaram uma expansão econômica sólida, mas as pressões inflacionárias ressurgiram com choques cambiais e na inflação de alimentos.
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Situação fiscal
Embora a arrecadação tenha permanecido robusta e o governo deva atingir a meta do arcabouço fiscal nos termos descritos na carta, ficaram evidentes fragilidades para estabilizar a dívida em relação ao PIB no médio prazo.
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Política monetária
O Banco Central adotou postura mais hawkish, e o Copom elevou a Selic para 12,25% ao ano e sinalizou dois aumentos adicionais de 1% nas reuniões seguintes mencionadas pela carta.
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Valorização do dólar
A combinação de dólar forte no cenário global e das condições internas descritas levou a moeda americana a subir 10,4% no semestre, apesar da venda de aproximadamente US$ 22 bilhões pelo Banco Central no mercado à vista somente em dezembro.
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A gestora não enxerga cenário promissor para expansão de múltiplos da bolsa enquanto permanecer a combinação de déficits fiscais elevados e juros reais em patamares historicamente altos.
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Lucratividade das empresas
A manutenção dos juros nos níveis descritos tende a prejudicar a lucratividade das empresas, seja por despesas financeiras elevadas, seja por eventual desaceleração das receitas.
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Política econômica
A gestora acredita que, em algum momento, a discussão poderá migrar para uma possível mudança de política econômica, por deterioração adicional dos preços ou proximidade das eleições, mas ainda considera cedo para o mercado operar essa hipótese.
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Exportadoras e desalavancagem
A preferência por empresas exportadoras e em processo de desalavancagem é a resposta de portfólio da gestora ao cenário doméstico descrito na carta.
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A retórica protecionista de Donald Trump e a possibilidade de aumento de tarifas podem afetar o comércio internacional e o cenário inflacionário doméstico dos Estados Unidos.
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Crescimento chinês
O alto endividamento das províncias e a baixa confiança do consumidor permanecem como barreiras para um crescimento sustentável da China.
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Exportações chinesas
A imposição de tarifas pelos Estados Unidos e seus efeitos sobre as exportações chinesas constituem o principal risco de curto prazo apontado para a China.
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Sustentabilidade da dívida
No Brasil, o avanço das despesas obrigatórias, a compressão das despesas discricionárias e a dificuldade de gerar superávit primário fragilizam a sinalização de estabilização da dívida em relação ao PIB.
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Comunicação do Copom
Uma pausa ou redução do ritmo de altas da Selic, mesmo que tecnicamente defensável, pode ser interpretada como deferência às demandas políticas do governo e representar um desafio de comunicação para a nova diretoria do Banco Central.
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A gestora continuou privilegiando empresas exportadoras e em processo de desalavancagem, evitando companhias com balanços mais alavancados.
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Exposição líquida
Ao longo do semestre, o fundo manteve exposição líquida média de 101,84%, composta por posição média comprada de 124,81% e posição média vendida de -22,97%.
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Posições compradas
O portfólio manteve posições compradas em fabricante de aeronaves e em mineradoras de ouro e cobre, além de apresentar posição comprada em processadora de proteínas.
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Alocações setoriais
Consumo, Transporte & Logística e Mineração & Siderurgia contribuíram positivamente para o desempenho relativo no semestre, enquanto Saúde, Serviços Financeiros e Petróleo & Gás contribuíram negativamente.
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Detratores do fundo
As alocações em Saúde foram os principais detratores, sobretudo pela posição comprada em operadora de saúde, e a posição comprada em plataforma de investimentos também prejudicou a performance.
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