A gestora descreve 2023 como um bom ano para a bolsa, apesar das expectativas ruins no fim de 2022, com alta de 22% do Ibovespa e resultados superiores em alguns de seus fundos. Para 2024, vê a taxa de juros ainda muito alta e provavelmente em queda, com expectativa de mercado de que chegue a pelo menos 9%. Nesse cenário, considera bem provável um retorno da bolsa acima do CDI, embora não necessariamente suficiente para que o mercado dobre de valor. Também avalia que o Ibovespa, negociado a cerca de oito vezes o lucro esperado, e especialmente as ações menores estão em níveis interessantes para compra.
No trimestre, a gestora incluiu Enauta nas carteiras, aumentou um pouco Pão de Açúcar e, no Leblon Ações II, também Dexco, enquanto reduziu BTG Pactual e BRF. No Leblon Ações, reduziu ainda Uber e Coinbase e passou a replicar o fundo global de tecnologia como uma posição que pode chegar a aproximadamente 15% da carteira. Essa exposição global, composta principalmente por Netflix, TSMC e Google, é tratada como diversificação geográfica e setorial. O Leblon PIPE permanece mais concentrado em empresas menores e ilíquidas, com Priner, Mills, OceanPact e Brisanet entre suas maiores posições.
A principal leitura da gestora é contrária à aversão a risco: juros elevados, múltiplos baixos e a perspectiva de queda da Selic criariam uma oportunidade em ações, sobretudo small caps. Em Enauta, a tese combina mudança de controle e gestão, diversificação dos campos de produção e múltiplo considerado baixo. Em OceanPact, a gestora espera demanda forte por embarcações, oferta apertada e renovação de contratos a taxas diárias maiores, mantendo a avaliação de que a ação está descontada. Também vê potencial em Mills pela expansão do aluguel de equipamentos, em Vamos pela esperada recuperação da demanda por caminhões e queda dos juros, e em Priner pelo crescimento e desconto frente aos concorrentes. No Pão de Açúcar, espera que mudanças de controle, gestão e incentivos reduzam custos e melhorem a operação.
A gestora reconhece que sua estratégia tende a perder quando a bolsa cai e afirma que proteção por derivativos só é usada quando o custo é pequeno, pois tentativas de acertar o mercado no curto prazo podem afastar o fundo de seu mandato. As small caps carregam menor acesso a crédito, maior alavancagem potencial e menor liquidez, ficando mais vulneráveis a resgates. Na OceanPact, os riscos apontados são a dependência da Petrobras, responsável por 60% a 70% do faturamento, os preços do petróleo e concorrentes capitalizados; o recebimento da causa judicial também não é certo. Para os bancos, a gestora ressalta a disrupção causada por novos entrantes, os custos de legado e a incerteza sobre os resultados futuros.
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A gestora considera o momento favorável para investir em ações, combinando juros ainda altos, perspectiva de queda e múltiplos de mercado baixos.
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Taxa de juros
Para 2024, a taxa de juros ainda estava muito alta e provavelmente em queda, com expectativa de mercado de que chegasse a pelo menos 9%; nesse cenário, a gestora via como bem provável um retorno da bolsa acima do CDI.
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Múltiplo do Ibovespa
O Ibovespa negociava a cerca de oito vezes o lucro esperado, nível considerado baixo e um indicador de que o momento era bom para comprar ações.
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Ações menores
As ações menores haviam sofrido mais com juros elevados, dificuldade econômica, menor acesso a crédito e baixa liquidez, mas desde 2023 sua performance já começava a andar mais em linha com o Ibovespa, o que a gestora interpreta como sinal de normalização da aversão a risco.
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Juros nos EUA
A gestora avalia que os juros nos Estados Unidos estavam muito altos e entende juros elevados como sinal de algum desequilíbrio, esperando que a situação seja tratada e volte ao normal.
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A filosofia de investimento é bottom-up e de longo prazo, com foco nas características intrínsecas das empresas, nas pessoas, nos fundamentos setoriais, na governança e no valuation, em vez de decisões determinadas pelo cenário macroeconômico ou por resultados trimestrais.
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Tese de small caps
A gestora considera as ações menores especialmente interessantes por estarem mais baratas após um período de desempenho inferior e por tenderem a se beneficiar quando a Selic cai.
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Tese de Enauta
A tese de Enauta combina mudança de controle e gestão, diversificação da produção entre vários campos, redução do risco de paradas e maturidade dos ativos e negociação a um valor considerado baixo após a indefinição estratégica ter sido endereçada.
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Tese de OceanPact
A gestora considera a OceanPact ainda descontada e espera que demanda forte, oferta restrita de embarcações e renovação de contratos sustentem crescimento de receita e EBITDA nos próximos anos.
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Taxas diárias
Na OceanPact, a expectativa é de melhora adicional de aproximadamente 20% a 30% nas taxas diárias atuais de 2023, enquanto 14 dos 28 barcos teriam contratos vencendo nos dois anos seguintes e poderiam ser renovados a taxas maiores.
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Tese de Vamos
Para Vamos, a gestora espera recuperação relevante da demanda por caminhões novos, crescimento do lucro ajudado pela queda dos juros e alfa relevante frente ao Ibovespa em um horizonte de dois a três anos.
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Tese de Priner
A Priner é vista como uma empresa ainda em crescimento, com aquisições em maturação, novos contratos e múltiplo baixo frente a concorrentes maiores e mais líquidos.
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Tese de Mills
A tese de Mills combina mercado aquecido de aluguel de equipamentos, preços de locação em alta e possibilidade de expansão para novos segmentos com apoio da gestão, escala e estrutura já existentes.
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Tese de Pão
No Pão de Açúcar, a gestora espera que a saída do Casino, a maior independência da empresa e a mudança dos incentivos reduzam custos e melhorem a gestão, enquanto o preço baixo ofereceria margem de segurança caso a transformação não ocorra.
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A gestora reconhece que é impossível capturar plenamente as altas sem perder parte do valor quando a bolsa cai e evita tentar prever movimentos de curto prazo, por considerar fácil errar no market timing.
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Iliquidez das small caps
Empresas menores apresentam menos acesso a crédito, podem ser mais alavancadas e têm ações menos líquidas, o que amplia o impacto de vendas forçadas quando fundos sofrem resgates.
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Riscos da OceanPact
Os riscos apontados para OceanPact são a dependência da Petrobras, responsável por 60% a 70% do faturamento, os preços do petróleo e concorrentes capitalizados.
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Causa da UP
A gestora atribui uma chance razoável ao recebimento da causa judicial pela OceanPact, mas reconhece que não sabe quanto será recebido e considera a possibilidade com probabilidades reduzidas em sua avaliação.
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Riscos dos bancos
No setor bancário, a gestora aponta incerteza elevada devido à competição de startups e plataformas digitais, aos custos de fechamento de agências e demissões e à dificuldade dos bancos incumbentes para competir com participantes mais ágeis e modernos.
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Custo da proteção
A proteção por derivativos pode reduzir o desempenho quando a bolsa não cai, por isso a gestora só costuma utilizá-la quando o custo é pequeno e não usa derivativos para alavancar posições específicas.
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No trimestre, a gestora incluiu Enauta, aumentou um pouco Pão de Açúcar e Dexco e reduziu um pouco BTG Pactual e BRF no Leblon Ações II.
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Ações globais
No Leblon Ações, a gestora também incluiu Enauta e aumentou Pão de Açúcar, reduziu Uber, Coinbase, BTG Pactual e BRF e passou a replicar o fundo global de tecnologia como uma posição que pode chegar a aproximadamente 15% do fundo.
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Diversificação em tecnologia
A exposição global de tecnologia é tratada como diversificação internacional e setorial, diante da relevância da tecnologia nas bolsas mundiais e da pequena presença do setor no mercado brasileiro.
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Composição do Ações II
No Leblon Ações II, logística e infraestrutura representavam aproximadamente 32% da carteira, varejo e consumo 21% e setor financeiro 14%; as dez maiores posições somavam 58% e o caixa era de 5%.
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Concentração do PIPE
O Leblon PIPE mantinha maior concentração em ações menores e ilíquidas, com Priner em 20%, Mills em 16%, OceanPact em 15%, Brisanet em 14% e caixa de 11%.
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