A gestora descreve uma deterioração relevante dos indicadores de risco brasileiros em 2021, seguida por alguma acomodação no início de 2022, embora juros e inflação implícita permanecessem elevados. A alta dos juros de longo prazo atingiu especialmente as small e mid caps e as ações menos líquidas, apesar dos bons resultados operacionais de várias empresas. Mesmo após a recuperação de março, os indicadores de valuation da bolsa continuavam bastante descontados. A gestora esperava pressão deflacionária nos trimestres seguintes e considerava provável que a discussão sobre queda de juros voltasse no segundo semestre daquele ano.
No primeiro trimestre, a gestora realizou lucros em Suzano, B3 e Klabin e aumentou as exposições a Natura e Lojas Renner. Em B3, vendeu um terço da posição, que deixou de estar entre as três maiores do fundo. Também trocou integralmente Rede D'Or por SulAmérica para obter exposição ao mesmo ativo com desconto decorrente da relação de troca da aquisição. A posição em BRF havia sido reduzida no quarto trimestre do ano anterior, mas não foi zerada, enquanto puts usadas para proteção contribuíram negativamente no primeiro trimestre.
A principal leitura da gestora é que a desconexão entre a queda das ações menores e a evolução de seus fundamentos criou uma oportunidade para investidores de longo prazo. Entre as teses, destacou Hypera, pela resiliência do mercado de medicamentos e pelo ganho de participação, e Mills, pela liderança, recuperação operacional, baixo múltiplo e possibilidades de expansão. Para Mills, o valuation do negócio existente indicava preço por ação superior a R$ 13,00 e upside de 80%, sem considerar novos negócios. A gestora também preferia celulose a mineração e siderurgia no horizonte de dois a três anos e via crescimento relevante em Santos Brasil, CCR e Uber.
A gestora reconhece que juros reais mais altos elevam a taxa de desconto e reduzem o valor das ações, além de apontar volatilidade associada às incertezas fiscais e ao ano eleitoral. Os resgates na indústria de fundos pressionavam vendas de ações, e não era possível precisar quando esse movimento terminaria. Os investimentos PIPEs apresentam menor liquidez, exigindo limites de concentração e uma estrutura de resgates mais restritiva. Também foram apontados riscos de normalização dos preços de aço e minério e maior sensibilidade das empresas de tecnologia, como Uber, à elevação dos juros de longo prazo.
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Os indicadores de risco brasileiros deterioraram-se significativamente em 2021 e depois se acomodaram, com os juros de longo prazo recuando do pico de quase 13% para 11% ao ano e a inflação implícita de longo prazo passando do pico de 7% para 5,5% ao ano.
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Small e mid caps
A alta dos juros de longo prazo afetou desproporcionalmente as small e mid caps e as ações menos líquidas, mesmo com bons fundamentos e resultados operacionais recordes em várias empresas.
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Desconto das ações
Mesmo após a recuperação de março, a gestora considerava as ações brasileiras muito descontadas, com o P/L do Ibovespa na mínima e o dividend yield projetado próximo das máximas dos últimos 10 anos, e avaliava que a recuperação poderia estar apenas começando.
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Ciclo de juros
A gestora avaliava que o juro real de longo prazo tinha mais espaço para cair do que para subir e esperava que a combinação de apreciação cambial e estabilização das commodities trouxesse pressão deflacionária, recolocando a queda de juros em discussão no segundo semestre daquele ano.
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Real e dólar
A gestora não tinha projeção cambial de curto prazo, mas considerava que o real permanecia depreciado em relação ao dólar, apesar da valorização recente.
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Preços de commodities
No médio e longo prazo, a gestora via cenário mais positivo para a celulose do que para siderurgia e mineração, diante das perspectivas de oferta e demanda e da possível acomodação do consumo chinês de minério de ferro.
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A gestora entende que a queda desproporcional das empresas menores, em contraste com seus fundamentos e resultados operacionais, criou uma oportunidade atrativa para investidores com horizonte de longo prazo.
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Investimentos PIPEs
A estratégia de PIPEs busca participações minoritárias relevantes e de longo prazo em small e mid caps, com atuação próxima à administração; o novo Leblon PIPEs foi desenhado para concentrar-se em seis a oito empresas com menor liquidez.
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Tese de Hypera
A tese de Hypera combina um mercado de medicamentos considerado resiliente, crescimento histórico do consumo e ganhos de market share pela empresa; Hypera era a principal posição do Leblon Ações e dos fundos de previdência.
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Tese de Mills
A gestora vê Mills em um momento operacional muito forte, com liderança no aluguel de plataformas aéreas, balanço com caixa líquido, recuperação de volumes e preços e possíveis novas avenidas de crescimento em aluguel de equipamentos.
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Valuation de Mills
Mills negociava a quatro vezes o EBITDA projetado para 2022, e o valuation da gestora para o negócio existente indicava preço por ação superior a R$ 13,00 e upside de 80%, sem incorporar a entrada em novos negócios.
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Tese de Natura
A gestora considerou exagerada a queda de 60% de Natura entre a divulgação dos resultados do terceiro trimestre de 2021 e o começo de março, usando o movimento para aumentar a posição.
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BTG versus XP
A preferência por BTG em relação a XP baseava-se no desconto de múltiplo, na geração de lucro superior e na convergência das taxas de crescimento, além da expansão do BTG em mercados de varejo e serviços bancários transacionais.
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Tese de celulose
No horizonte de dois a três anos, a gestora preferia celulose a minério de ferro e siderurgia, por considerar que o setor combina demanda recorrente, penetração em embalagens e crescimento de capacidade produtiva.
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Infraestrutura e concessões
Santos Brasil e CCR negociavam, nas projeções da gestora, com TIR nominal implícita de aproximadamente 17% a 18% e deveriam apresentar crescimento relevante de lucros nos três anos seguintes.
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Light e Ômega
Em Light, a tese dependia da melhora no combate a perdas e da consequente recuperação das margens; em Ômega, o foco estava na entrega de projetos com TIRs relevantes, e não em expansão sensível da margem EBITDA.
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Tese de Uber
A tese em Uber se apoia na liderança global em ride sharing e delivery, no grande mercado endereçável, na recuperação do ride sharing e no crescimento do delivery; a gestora esperava EBITDA e lucro líquido positivos em 2022 e crescimento de pelo menos 25% ao ano por vários anos.
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Uma alta do juro real de longo prazo elevaria a taxa de desconto utilizada pela gestora e reduziria o valor atribuído às ações.
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Fiscal e eleição
As incertezas fiscais e o ano eleitoral poderiam manter pressão e volatilidade sobre os juros de longo prazo no Brasil.
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Resgates na indústria
Os resgates nos fundos de ações pressionavam a venda de ativos, inclusive nos fundos da Leblon, e a gestora reconhecia que era difícil precisar quando esse movimento terminaria.
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Liquidez dos PIPEs
A menor liquidez dos investimentos PIPEs limita sua concentração em fundos com resgate em até 30 dias e exige, no fundo dedicado, lockup, resgates semestrais e limitação de resgates por semestre.
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Mineração e siderurgia
A gestora alertou que os preços de aço estavam inflados pelos efeitos da guerra na Ucrânia e poderiam corrigir rapidamente, enquanto juros globais mais altos poderiam reduzir o crescimento das economias desenvolvidas e prejudicar a performance do setor no médio prazo.
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Juros e Uber
A gestora reconheceu que a elevação dos juros de longo prazo nos Estados Unidos tende a afetar mais o valuation de empresas de tecnologia, cujos fluxos de caixa estão mais distantes no tempo, como Uber.
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No primeiro trimestre, a gestora realizou lucros em posições que haviam performado bem e aumentou exposições a empresas cujas ações haviam sofrido nos trimestres anteriores.
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SulAmérica e Rede D'Or
A gestora adicionou SulAmérica e zerou Rede D'Or, trocando integralmente uma posição pela outra porque a relação de troca permitia comprar exposição a Rede D'Or com cerca de 12% de desconto por meio de SulAmérica.
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Realização de lucros
A gestora reduziu Suzano, B3 e Klabin para realizar lucros; em B3, vendeu um terço da posição, que deixou de figurar entre as três maiores do fundo.
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Natura e Renner
As exposições a Natura e Lojas Renner foram aumentadas, e Natura voltou a estar entre as seis maiores posições após a gestora considerar exagerada a reação negativa do mercado aos resultados do terceiro trimestre de 2021.
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Proteções do portfólio
A gestora manteve puts para proteger o portfólio ao longo do primeiro trimestre, mas essas proteções contribuíram negativamente em 0,4 ponto percentual.
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Posição em BRF
A posição em BRF havia sido reduzida no quarto trimestre do ano anterior, mas não foi zerada; no momento do call, representava 3,5% do fundo e não estava entre as 10 maiores posições.
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