A gestora descreve um ambiente global hostil, marcado por desaceleração, juros em alta nas economias desenvolvidas, inflação, guerra e tensões geopolíticas. Ainda assim, acredita que o Brasil pode ter desempenho relativo favorável nos próximos um ou dois anos. Sustenta essa visão com o preço depreciado dos ativos brasileiros, o estágio mais avançado do ciclo doméstico de juros e inflação, a baixa dependência do comércio exterior e a pequena presença do país nas carteiras estrangeiras. Também destaca a baixa alavancagem, a melhora das margens e os múltiplos historicamente reduzidos das empresas brasileiras listadas.
No terceiro trimestre, a gestora zerou Hypera após a valorização da ação e iniciou uma posição de 2% em Blau, cujos múltiplos considera descontados em relação aos de Hypera. Aumentou as posições em Grupo Pão de Açúcar, B3 e Vamos, enquanto realizou parte dos lucros em Mills, BTG Pactual, Santos Brasil e Petroreconcavo. Mesmo após a redução, Mills permaneceu como a maior posição, com 8% da carteira do Leblon Ações II. A gestora também informou que cerca de 30% do Leblon Ações estava em small caps e que Uber era o principal investimento global do Leblon Ações I, com 7%.
A gestora calculava um potencial de valorização de 63% para a carteira, com fluxos descontados a uma taxa média entre 13% e 13,5% ao ano, e avaliava que a queda dos juros poderia ampliar esse potencial. Esperava que as small caps apresentassem desempenho superior à média das ações em um cenário de recuperação dos preços no Brasil. Em Mills, via crescimento no aluguel de plataformas aéreas e na entrada em linha amarela; em B3, destacava a infraestrutura única, a geração de caixa e o crescimento de novas verticais. Em Vamos, a tese era de forte crescimento em um mercado grande e pouco penetrado, com ambiente competitivo favorável.
A carta ressalva que o cenário mundial continuava desafiador e que múltiplos baixos podem refletir perspectivas ruins, devendo ser avaliados caso a caso. Para B3, a gestora monitorava regulação, competição e a maturação das aquisições. Em Vamos, acompanhava execução do crescimento, alavancagem, competição e eventual subsídio à compra de caminhões ao qual a companhia não tivesse acesso. Também apontava governança como o principal risco de Grupo Pão de Açúcar e classificava como delicada a situação da Springs, devido ao alto endividamento e ao elevado custo financeiro.
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A gestora acredita que o Brasil pode apresentar desempenho na contramão do mundo nos próximos um ou dois anos, apesar do ambiente global hostil.
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Ambiente global
O cenário global descrito inclui desaceleração, elevação de juros nas economias desenvolvidas, redução do crescimento, guerra entre Rússia e Ucrânia e tensões geopolíticas.
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Preço dos ativos
Desde o período imediatamente anterior à pandemia, a bolsa brasileira teve desempenho inferior ao da América Latina, dos mercados emergentes e das economias desenvolvidas, segundo os índices comparados pela gestora.
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Juros e inflação
A gestora avalia que o Brasil está mais adiantado que as economias desenvolvidas no combate à inflação e no ciclo de alta dos juros, e projetava reduções da Selic a partir do meio de 2023.
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Juro real brasileiro
A taxa de juros real brasileira estava muito acima da observada em mercados emergentes comparáveis, o que, na visão da gestora, abria espaço para redução dos juros e favorecia os ativos de bolsa.
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Economia fechada
A baixa corrente de comércio e a predominância dos serviços no PIB reduziriam o impacto de uma desaceleração mundial sobre a economia brasileira.
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Investidor estrangeiro
A alocação estrangeira no Brasil estava no pior nível da série apresentada, em torno de 3%, o que limitaria o impacto de uma aversão global a risco e abriria espaço para futura entrada de recursos.
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Empresas brasileiras
As empresas brasileiras listadas apresentavam baixa alavancagem, margens maiores e múltiplos de preço sobre lucro próximos dos menores patamares históricos, sem que os preços refletissem integralmente a melhora operacional.
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O exercício de fluxo de caixa descontado indicava potencial de valorização de 63% para a carteira, mesmo com taxa média de desconto entre 13% e 13,5% ao ano; uma queda dessa taxa elevaria o potencial calculado.
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Small Caps
A gestora espera que empresas menores apresentem desempenho superior à média das ações em um cenário de recuperação dos preços no Brasil, após terem sofrido mais desde o período anterior à pandemia.
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Tese de Mills
A tese de Mills combina liderança no aluguel de plataformas aéreas, capacidade ociosa que permite crescer sem investimentos relevantes e entrada no mercado de linha amarela, considerado muito maior e fragmentado.
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Tese de B3
A tese de B3 se apoia em sua posição única na infraestrutura do mercado brasileiro, no potencial de crescimento dos mercados atendidos, na expansão em dados e analytics e na alta geração de caixa e margem operacional.
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Valuation da B3
A gestora via oportunidade nos preços da B3, com preço-alvo de 18, potencial de valorização próximo de 30%, múltiplos inferiores aos de bolsas globais e dividend yield estimado entre 6% e 7%.
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Tese de Vamos
Vamos é apresentada como uma tese de forte crescimento no aluguel de caminhões, máquinas agrícolas e linha amarela, em um mercado grande, pouco penetrado e com competidores menores que a companhia.
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Valuation de Vamos
O modelo da gestora indicava potencial de apreciação de aproximadamente 30% em 12 meses para Vamos, com taxa de desconto próxima de 13%.
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Grupo Pão de Açúcar
O aumento em Grupo Pão de Açúcar foi motivado pela diferença percebida entre preço e valor, especialmente porque o valor de mercado do grupo era inferior ao valor atribuído à sua participação no Éxito.
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Tese de Priner
A gestora considerava Priner uma das empresas mais baratas do portfólio, em seu melhor momento operacional, mas entendia que a baixa cobertura e a pouca liquidez ainda impediam a reação da ação.
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A gestora reconhece um ambiente global hostil, com risco de desaceleração, aperto monetário, inflação, guerra e tensões geopolíticas.
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Múltiplos baixos
Múltiplos baixos não representam necessariamente oportunidades, pois podem refletir perspectivas ruins para resultados, setor, competição ou país; a avaliação deve ser feita caso a caso.
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Riscos da B3
Na B3, a gestora considera necessário monitorar regulação, competição e a maturação das aquisições, principalmente a Neoway, embora enxergasse mais oportunidades do que ameaças nessas frentes.
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Riscos de Vamos
Os riscos monitorados em Vamos incluem execução do crescimento, alavancagem, custo e liquidez da dívida, competição no longo prazo e eventual subsídio governamental à compra de caminhões ao qual a empresa não tenha acesso.
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Governança do GPA
A governança era o principal risco identificado em Grupo Pão de Açúcar, diante da situação do controlador Casino e da necessidade de venda de ativos, embora a distribuição das ações do Éxito tenha reduzido a percepção desse risco.
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Situação da Springs
A situação da Springs era considerada delicada devido ao alto endividamento e ao custo financeiro que consumia praticamente todo o EBITDA, deixando a empresa dependente da venda de ativos e da recuperação de seu mercado.
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No trimestre, a gestora zerou Hypera, iniciou uma posição em Blau, aumentou Grupo Pão de Açúcar, B3 e Vamos e realizou parcialmente lucros em Mills, BTG Pactual, Santos Brasil e Petroreconcavo.
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Hypera e Blau
A posição em Hypera foi totalmente vendida após a valorização da ação e a aproximação do valor considerado justo, enquanto Blau entrou com peso de 2% e múltiplos considerados descontados em relação aos de Hypera.
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Principais posições
No fechamento de setembro de 2022, Mills continuava como a maior posição do Leblon Ações II, com 8%, seguida por Lojas Renner, Pão de Açúcar, Natura e B3.
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Small Caps
O Leblon Ações mantinha cerca de 30% da carteira em small caps, enquanto o Leblon Pipes concentrava 100% da carteira em empresas de menor capitalização.
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Investimentos globais
O Leblon Ações I tinha carteira semelhante à do Leblon Ações II, exceto por investimentos globais; Uber era seu principal investimento, com 7%, e Coinbase representava pouco mais de 1%.
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Posição em Vamos
A gestora entrou em Vamos no IPO e aumentou a exposição ao longo do tempo, levando a posição para perto das dez maiores do portfólio.
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