A gestora diz que seu foco está mais nas empresas do que no cenário macro e afirma não estar otimista com o Brasil no curto e médio prazo. Ainda assim, entende que esse ambiente não impede bons retornos em ações, pois empresas de qualidade podem sobreviver, crescer e consolidar seus mercados mesmo em condições adversas. Na sua avaliação, os preços das ações permaneciam interessantes justamente porque a perspectiva macro estava longe de ser favorável.
O primeiro trimestre de 2021 teve aumento considerável do giro das carteiras, com o turnover do Leblon Ações passando de cerca de 10% por trimestre nos anos anteriores para 31%. Sete novas empresas foram adicionadas, e as novas posições somaram 25% do fundo, com destaque para Grupo Pão de Açúcar, Uber, Intelbras, DeMobi, OceanPact, Klabin e BTG Pactual. A gestora também aumentou Santos Brasil, Ômega e Hypera, reduziu B3, Suzano e Rumo e zerou Petrobras, Banco do Brasil, Gerdau, Unidas e 3R Petroleum. Uber entrou apenas no Leblon Ações I e nos fundos offshore habilitados a investir no exterior.
A gestora vê no Grupo Pão de Açúcar uma distorção entre seu valor de mercado e o valor dos ativos, além de esperar crescimento operacional, expansão de margens e avanço do comércio eletrônico. Para Uber, projeta recuperação do ride-sharing com a reabertura das economias, crescimento em delivery e frete e EBITDA positivo no segundo semestre de 2021. Em Santos Brasil, a tese combina barreiras de entrada, recuperação do poder de precificação, crescimento de volumes, alavancagem operacional e possível alocação dos recursos do follow-on. Para BTG Pactual, espera expansão apoiada nos negócios tradicionais, nas iniciativas digitais e no Banco Pan, enquanto também mantém avaliações positivas sobre CCR e BRF.
A principal ressalva macro é a falta de otimismo da gestora com o país no curto e médio prazo. Nas estatais, ela considera inadministrável o risco de não confiar no acionista controlador, o que motivou as saídas de Petrobras e Banco do Brasil. Santos Brasil atua em um negócio de investimentos elevados e com ciclicidade, enquanto a opcionalidade de uma venda estratégica é descrita como difícil de precificar. No BTG Pactual, os múltiplos não são considerados baixos, e as projeções para Uber dependem de premissas de crescimento, margem e múltiplo de saída apresentadas pela própria gestora.
Algumas afirmacoes desta carta ficaram fora do site por nao se sustentarem no documento. Este resumo foi escrito antes dessa conferencia; vale o que esta abaixo.
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A gestora não está otimista com o cenário macro brasileiro no curto e médio prazo, mas entende que isso não impede a obtenção de bons retornos por meio de investimentos em ações.
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Empresas boas
A gestora busca empresas capazes de sobreviver e crescer independentemente do cenário macro e avalia que ambientes difíceis podem favorecer a consolidação de mercado pelas melhores companhias.
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Preços das ações
A perspectiva macro desfavorável contribui, na visão da gestora, para que os preços das ações de empresas com posições competitivas fortes permaneçam interessantes.
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A abordagem da gestora consiste em encontrar empresas capazes de gerar valor, crescer e consolidar mercados mesmo quando o cenário macro é adverso.
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Grupo Pão Açúcar
A tese em Grupo Pão de Açúcar parte da avaliação de que suas participações não estratégicas somadas valiam mais do que o valor de mercado da companhia e poderiam ser vendidas ao longo dos meses e anos seguintes.
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Operações do GPA
Para os dois ou três anos seguintes, a gestora esperava crescimento de receita, expansão de margens e forte aceleração do comércio eletrônico no Grupo Pão de Açúcar, além de menor relevância dos hipermercados no mix.
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Uber
A gestora esperava que a combinação de delivery em crescimento, recuperação do ride-sharing e uma estrutura de custos mais ajustada levasse a Uber a apresentar EBITDA positivo no segundo semestre de 2021, evento visto como catalisador para as ações.
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Valuation da Uber
Com suas premissas de crescimento, margem EBITDA de longo prazo de 25% e múltiplo de saída de 16 vezes, a gestora projetava para Uber uma taxa interna de retorno de 25% ao ano, possibilidade de triplicar o capital em cinco anos e upside pouco superior a 100% em dólar.
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Santos Brasil
A tese em Santos Brasil estava apoiada em barreiras de entrada, capacidade ociosa no Tecon Santos, recuperação do poder de precificação, crescimento de volumes, alavancagem operacional e futura alocação dos recursos captados no follow-on.
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Valuation de Santos
A gestora estimava valor justo de R$ 13,20 para Santos Brasil e taxa interna de retorno de 19% ao ano ao preço de R$ 7,30, permanecendo otimista para os dois ou três anos seguintes.
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BTG Pactual
A tese em BTG Pactual combinava posições relevantes em gestão de recursos, banco de investimento, crédito e corretagem com novas avenidas de crescimento no digital e no varejo.
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Crescimento do BTG
A gestora avaliava que o BTG poderia elevar o lucro, em média, 20% ao ano nos três anos seguintes e via a consolidação do Banco Pan como uma forma de ampliar sua atuação para clientes de menor renda e produtos de crédito.
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CCR
A gestora considerava a CCR descontada e esperava que o ciclo de leilões de concessões permitisse a adição de ativos ao portfólio, enquanto um acordo com São Paulo poderia ampliar sua duração em três a quatro anos.
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BRF
A tese em BRF combinava liderança no mercado brasileiro, poder de repasse de preços, câmbio favorável às exportações e valuation inferior ao múltiplo histórico, com upside estimado entre 30% e 40%.
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Via Varejo
A gestora avaliava que a desvalorização de Via Varejo não refletia a melhora de fundamentos, citando ganho de participação de mercado, crescimento e maior penetração do comércio eletrônico, e esperava surpresa positiva nos resultados seguintes.
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As principais ressalvas apresentadas pela gestora envolvem o cenário macro brasileiro, a influência do acionista controlador nas estatais e riscos ou incertezas específicos das teses de investimento.
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Cenário brasileiro
A gestora afirmou não estar otimista com o país no curto e médio prazo e avaliou que o Brasil estava cometendo muitos erros.
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Acionista controlador
Em Petrobras e Banco do Brasil, a gestora considerou que, apesar das melhorias de governança, a influência final do acionista controlador tornava o risco inadministrável, motivando a saída integral das posições.
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Hipermercados do GPA
A grande dúvida apontada pelos investidores sobre o Grupo Pão de Açúcar era o negócio de hipermercados, que ainda representava 45% do faturamento total, embora a gestora esperasse redução gradual de sua relevância.
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Múltiplos do BTG
A gestora reconheceu que os múltiplos do BTG Pactual não eram baixos e representavam prêmio em relação aos grandes bancos, embora considerasse o valuation atrativo diante do crescimento esperado.
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Premissas da Uber
O valuation projetado para Uber estava condicionado a premissas de crescimento de receita, margem EBITDA de longo prazo de 25% e múltiplo de saída de 16 vezes.
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O turnover do Leblon Ações aumentou de uma média próxima de 10% por trimestre em 2018, 2019 e 2020 para 31% no primeiro trimestre de 2021, em razão da quantidade de oportunidades identificadas pela gestora.
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Novas posições
A gestora adicionou sete empresas ao Leblon Ações no primeiro trimestre de 2021: Grupo Pão de Açúcar, Uber, Intelbras, DeMobi, OceanPact, Klabin e BTG Pactual; juntas, as novas empresas representavam 25% do fundo.
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Posições redimensionadas
A gestora aumentou as posições em Santos Brasil, Ômega e Hypera e reduziu B3, Suzano e Rumo, com realização de lucros em B3 e Suzano.
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Saída de estatais
A exposição a empresas estatais foi totalmente zerada com as saídas de Petrobras e Banco do Brasil, que representavam, cada uma, 6% do fundo.
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Outras posições zeradas
A gestora também zerou Gerdau, Unidas e 3R Petroleum, realizando lucros.
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Carteiras dos fundos
Os movimentos do Leblon Ações II foram iguais aos do Leblon Ações I, exceto pela ausência de Uber, pois seu regulamento não permitia investimento no exterior; ao final do trimestre, o Leblon Ações mantinha 5% em caixa.
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Mills e Springs
Nos últimos 10 dias mencionados no call, a gestora realizou compras marginais de Mills e Springs Global, fazendo suas participações ultrapassarem, respectivamente, 5% e 10% do capital total das companhias.
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