No terceiro trimestre de 2021, a gestora observou deterioração significativa dos indicadores brasileiros, atribuída principalmente às incertezas política e fiscal. O juro de longo prazo chegou a 11% ao ano e a inflação implícita superou 6% ao ano, nível que a gestora considera um prêmio de risco exagerado. A correção levou o P/L médio do Ibovespa a cerca de 7 vezes e o dividend yield médio a mais de 6% ao ano, respectivamente o menor e o maior patamar dos últimos 10 anos. Embora espere maior volatilidade com as eleições, a gestora considera inviável antecipar seus resultados ou fazer market timing com eficiência.
No terceiro trimestre, foram adicionadas posições em Vamos e Kora Saúde, enquanto Hypera, Klabin e Rede D’Or foram ampliadas. Santos Brasil e Natura foram reduzidas com realização de lucros, e Intelbras, Rumo e WDC foram zeradas. Após a queda da OceanPact, a gestora voltou a comprar suas ações e passou a deter cerca de 6% do capital da empresa. A Hypera tornou-se a maior posição do Leblon Ações II e a segunda maior do Leblon Ações, cuja carteira mantinha 13% em empresas no exterior.
A gestora descreve a carteira como defensiva, formada por empresas sólidas e resistentes e com elevado potencial de valorização. O upside médio ponderado indicado era de 73%, o maior monitorado desde 2017, com várias empresas acima de 80%. Entre as principais teses estão OceanPact, cuja queda seria decorrente de eventos não estruturais de curto prazo, e Hypera, beneficiada pelo crescimento do mercado farmacêutico, por suas marcas e por novos produtos. A gestora também mantém visão construtiva sobre GPA, Uber, Santos Brasil, Coinbase, B3 e BTG Pactual, com argumentos específicos de valor, crescimento ou diversificação. Seu horizonte declarado é de 3, 5 ou 10 anos, sem tentar ajustar a exposição ao calendário eleitoral.
A própria gestora reconhece a deterioração dos fundamentos macroeconômicos, a delicadeza das questões política e fiscal e o aumento esperado da volatilidade antes das eleições. Na OceanPact, atrasos em contratos e um reajuste salarial de 26% prejudicaram os resultados, embora a gestora espere repasse do custo em renovações. Para o GPA, os riscos apontados são menor urgência do controlador em vender ativos e demora prolongada no ajuste dos hipermercados Extra. Hypera ainda carrega dúvidas de governança ligadas ao passado, enquanto Coinbase enfrenta ruído regulatório e Santos Brasil pode sofrer com menor movimentação em uma economia mais fraca.
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A situação institucional se deteriorou no terceiro trimestre de 2021, mas a gestora entende que grande parte dessa deterioração já estava precificada nos juros longos e nas avaliações das ações.
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Juro de longo prazo
A incerteza política e fiscal levou a taxa de juros de 10 anos, medida pelo DI 2030, do patamar de 7% ao ano para 11% ao ano.
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Inflação implícita
A inflação implícita no juro futuro superava 6% ao ano, refletindo preocupação com a inflação brasileira de longo prazo, mas a gestora considerava esse prêmio de risco exagerado.
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Valuation das empresas
A alta dos juros longos e a correção das ações levaram o P/L médio do Ibovespa a cerca de 7 vezes e o dividend yield médio a mais de 6% ao ano, respectivamente o menor e o maior patamar dos últimos 10 anos.
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Calendário eleitoral
A gestora espera aumento da volatilidade nas proximidades das eleições, mas não considera viável antecipar o resultado eleitoral nem fazer market timing com eficiência.
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Retorno de longo prazo
Segundo os dados apresentados pela gestora, o mercado brasileiro entregou retornos de longo prazo entre inflação mais 9% e inflação mais 11% ao ano, e ficar fora dos 10 dias de maiores altas reduziu praticamente à metade a rentabilidade acumulada nas janelas analisadas.
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Anos eleitorais
Na média dos mandatos desde a redemocratização, o retorno do Ibovespa para quem investiu em anos eleitorais e permaneceu investido foi superior ao CDI.
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A gestora descreve a carteira como defensiva, formada por empresas sólidas e resistentes, pouco sensíveis ao calendário eleitoral ou ao prêmio de risco, e com elevado potencial de valorização.
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Potencial de valorização
O upside médio ponderado da carteira era de 73%, o maior monitorado pela gestora desde 2017, com várias empresas apresentando upsides superiores a 80%.
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Grupo Pão de Açúcar
A gestora entende que a queda de 35% do GPA no terceiro trimestre não foi acompanhada por mudança nos fundamentos ou na tese e considera que o valor da participação na Cnova se aproximava do valor de mercado de todo o grupo.
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Tese de OceanPact
A tese em OceanPact combina crescimento esperado do setor, compra de ativos baratos durante a crise e a avaliação de que os eventos que pressionaram a ação são de curto prazo e não afetam as margens de longo prazo.
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Valuation da OceanPact
A gestora avaliava a OceanPact abaixo do valor patrimonial e a 3,5 vezes o EV/EBITDA projetado para 2022, ante um valor justo estimado em quase 10 vezes, esperando um re-rating conforme aumentasse o conforto do mercado.
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Tese de Hypera
A tese em Hypera se apoia no crescimento do mercado farmacêutico, na geração de caixa, na escala de distribuição, no poder de barganha com farmácias e em um portfólio de marcas fortes.
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Inovação da Hypera
A gestora espera que a área de inovação da Hypera, prestes a lançar quase 400 produtos, produza impacto nos próximos 2 a 3 anos e contribua para que a empresa passe a negociar com prêmio, e não desconto.
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Tese de Uber
A tese em Uber é de longo prazo e se baseia na baixa penetração mundial da mobilidade compartilhada, na liderança da empresa em diversos mercados e na expectativa de que ela se torne lucrativa nos próximos trimestres.
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Santos Brasil
A gestora continuava construtiva com Santos Brasil, esperando resultados fortes com reajustes contratuais e o carrego dos aumentos de preços, além de considerar que a restrição nas cadeias de suprimentos sustentava a movimentação de contêineres.
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Tese de Coinbase
A posição em Coinbase busca participar do crescimento da economia cripto sem assumir o risco de uma moeda específica, por meio de uma empresa que presta serviços de negociação, custódia e financiamento.
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Financial deepening
A tese em B3 e BTG Pactual considera o financial deepening uma tendência de 10 a 20 anos; em períodos de estresse, a B3 pode se beneficiar de derivativos e produtos diversificados, enquanto o BTG conta com diversificação em crédito, dívida e M&A.
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A gestora reconhece deterioração nos fundamentos macroeconômicos brasileiros e considera delicadas as questões política e fiscal.
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Volatilidade eleitoral
As eleições adicionam incerteza e costumam elevar a volatilidade no Brasil a partir do segundo e do terceiro trimestres anteriores ao pleito.
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Riscos da OceanPact
A OceanPact divulgou resultados abaixo das expectativas por atrasos no início de contratos com a Petrobras e sofreu aumento de 26% na folha após renegociação salarial, com impacto estimado de R$ 25 milhões no lucro líquido ao longo dos próximos dois anos e meio.
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Governança da Hypera
A Hypera negocia com desconto em razão de dúvidas sobre governança e do acordo de leniência relacionado ao controlador no passado, embora a gestora espere que esse custo se dissipe.
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Riscos do GPA
Os riscos apontados para o GPA são uma menor necessidade do Grupo Casino de vender ativos, reduzindo a urgência de catalisadores, e uma demora prolongada no ajuste do modelo de hipermercados Extra.
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Regulação da Coinbase
O ambiente regulatório representa fonte de ruído para a Coinbase, ainda que a gestora considere que maior regulação tende a favorecer empresas transparentes e com compliance.
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Movimentação de contêineres
A gestora reconhece o risco de menor movimentação para Santos Brasil em razão da fraqueza econômica.
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Via Varejo
A Via Varejo caiu 50% no trimestre e sua posição, que já havia sido maior, não foi ampliada apesar do ganho de participação de mercado mencionado pela gestora.
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No terceiro trimestre, a gestora adicionou duas posições, ampliou três, reduziu duas com realização de lucros e zerou outras três.
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Novas posições
Foram adicionadas posições em Vamos, equivalente a 2% da carteira, e Kora Saúde, equivalente a 1%.
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Posições aumentadas
As posições em Hypera e Klabin foram aumentadas em 2% cada, e a posição em Rede D’Or foi ampliada em 1%.
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Posições reduzidas
A gestora reduziu Santos Brasil para 1% e Natura para 3%, realizando lucros.
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Posições zeradas
As posições em Intelbras, Rumo e WDC foram completamente zeradas.
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Compra de OceanPact
Após a queda do valor de mercado da OceanPact, a gestora voltou a comprar suas ações, chegando a um preço médio de R$ 8,30 por ação e a cerca de 6% do capital total da empresa.
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Maiores posições
A Hypera tornou-se a maior posição do Leblon Ações II e a segunda maior do Leblon Ações.
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Empresas no exterior
Após as mudanças, o Leblon Ações tinha 13% do portfólio em empresas no exterior e a Uber era sua maior posição, com 9% da carteira.
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Parcela de ações
No Leblon Icatu Previdência, a gestora recompõe a parcela de ações em momentos de queda; o fundo pode manter até 49% em ações, com o restante em caixa ou renda fixa.
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Via Varejo
A posição em Via Varejo já havia sido maior, mas não foi aumentada após a desvalorização do trimestre e foi mantida em 3% do Leblon Ações II.
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