A gestora descreve uma estabilização relativa do cenário brasileiro no quarto trimestre de 2021, após a deterioração observada desde o início daquele ano. Os juros de longo prazo recuaram do pico próximo a 13% para a casa de 11%, enquanto a inflação implícita para os nove anos seguintes terminou o ano abaixo de 6% ao ano. A melhora apareceu primeiro nas ações mais líquidas, enquanto small e mid caps continuaram pressionadas por resgates na indústria de fundos. A gestora considera essa pressão temporária e avalia que a bolsa brasileira está em uma zona de compra, com múltiplos deprimidos e dividend yield elevado.
No último trimestre, o fundo aumentou as posições em Suzano e B3 e fez pequenos aumentos em BTG Pactual e Vamos, aproveitando a queda das ações. Para financiar essas compras, fez caixa com BRF e CCR. Ao longo de 2021, realizou aproximadamente metade da posição em Santos Brasil perto de R$ 9,00 e zerou Intelbras após valorização próxima de 100% desde o IPO. Suzano, Hypera, Klabin, B3 e Grupo Pão de Açúcar encerraram o período como as cinco maiores posições do Leblon Ações 2, enquanto o Leblon Ações 1 também mantinha investimentos em Uber e Coinbase.
A gestora calculava potencial de valorização ponderado de 93% para a carteira, o maior de sua série histórica, com potenciais maiores entre empresas de menor capitalização. Suzano e Klabin combinavam vantagem estrutural de custos com preços de celulose ainda abaixo da média histórica de longo prazo, enquanto Mills apresentava recuperação operacional e múltiplos considerados deprimidos. Renner, Natura e Light eram vistas como empresas descontadas cujas teses dependiam, respectivamente, de consolidação e digitalização, dos resultados do turnaround da Avon e de melhora operacional e regulatória. A gestora também permanecia positiva com OceanPact, Lopes e Grupo Pão de Açúcar no médio e longo prazo, esperando que resultados, ativos e iniciativas ainda pouco reconhecidos pelo mercado sustentassem a valorização.
A gestora reconhece que uma nova deterioração dos juros reais ou das expectativas de inflação elevaria as taxas de desconto e afetaria os preços das ações. Também aponta que não é possível precisar quando o humor dos investidores mudará, ainda que considere exagerados os prêmios de risco. Entre os casos específicos, cita a demora do turnaround da Avon, a sensibilidade de Light à regulação e às perdas de energia, o consumo de caixa de Via Varejo e a baixa visibilidade dos resultados do Grupo Pão de Açúcar. Petrobras ficou fora da carteira por ser considerada um caso binário diante da possibilidade de mudanças na política de preços e na orientação do negócio após a eleição presidencial.
Algumas afirmacoes desta carta ficaram fora do site por nao se sustentarem no documento. Este resumo foi escrito antes dessa conferencia; vale o que esta abaixo.
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A gestora observou uma estabilização relativa da piora do cenário brasileiro no quarto trimestre de 2021 e considerou que a interrupção da deterioração das expectativas de longo prazo poderia dar alguma sustentação ao mercado de ações.
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Juros de longo prazo
Os juros de longo prazo, que chegaram a um pico próximo de 13% ao ano, terminaram o ano na casa de 11%, enquanto a inflação implícita para os nove anos seguintes ficou abaixo de 6% ao ano.
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Small e mid caps
As small e mid caps continuavam sofrendo com a pressão vendedora decorrente dos resgates da indústria de fundos, mas a gestora acreditava que esse movimento era temporário e estava mais perto do fim do que do início.
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Valuation da bolsa
A gestora considerava a bolsa brasileira em uma zona de compra, com o Ibovespa negociando em torno de 7 vezes o lucro projetado para os 12 meses seguintes e dividend yield projetado superior a 7% ao ano.
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A gestora estimava potencial de valorização ponderado de 93% para a carteira do Leblon Ações, o maior valor de sua série histórica, com potenciais ainda maiores em empresas de menor capitalização.
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Foco no valor
A filosofia apresentada consiste em focar no valor dos negócios e tratar os movimentos de preço e de humor do mercado como cíclicos, aceitando períodos de desempenho ruim enquanto as teses permanecem válidas.
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Suzano e Klabin
A tese para Suzano e Klabin combina liderança na produção de celulose, vantagem competitiva estrutural de custos por produzirem no Brasil e preços internacionais da commodity ainda abaixo da média histórica de longo prazo.
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Mills
A gestora via em Mills uma combinação de recuperação da utilização de capacidade, preços de aluguel saudáveis, possibilidade de melhora adicional e múltiplos deprimidos, resultando em potencial de valorização significativo.
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Lojas Renner
A tese de Renner se apoia em liderança, crescimento e margens superiores aos concorrentes, espaço para consolidação do mercado de vestuário, digitalização e capacidade de ganhar participação mesmo em ambientes econômicos difíceis.
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Natura e Avon
A gestora acreditava que a transformação da Avon e a expansão internacional e digital da Natura gerariam benefícios de longo prazo, esperando que os resultados começassem a aparecer em um horizonte de um a dois anos.
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Light
A tese de Light permanecia baseada na melhora de governança e gestão, na recuperação operacional, em múltiplos atrativos e em possíveis benefícios da negociação do ciclo regulatório, além de opcionalidades de longo prazo.
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OceanPact
A gestora esperava que OceanPact se beneficiasse da expansão do mercado offshore brasileiro, da natureza especializada de seus serviços e do repasse de custos nos contratos, com resultados melhores nos trimestres seguintes como principal vetor de valorização.
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Lopes
A visão positiva para Lopes no médio e longo prazo se apoiava na presença nos mercados de lançamentos e imóveis usados, nas iniciativas digitais, no valuation depreciado e no valor potencial da joint venture com o Itaú.
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Grupo Pão de Açúcar
A tese de Grupo Pão de Açúcar permanecia baseada no valor gerado pela venda dos hipermercados, na participação na Cdiscount e no valor das operações remanescentes de varejo alimentar na América do Sul, que a gestora entendia não estar refletido na cotação.
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Uma deterioração adicional do cupom de IPCA ou das expectativas de inflação de longo prazo elevaria as taxas de desconto utilizadas pela gestora e afetaria os preços dos ativos em bolsa.
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Liquidez das ações
Os resgates na indústria de fundos criavam pressão vendedora adicional sobre ações menos líquidas, especialmente small e mid caps.
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Margens da Renner
As margens de Renner estavam comprimidas no curto prazo pela inflação, pela defasagem no repasse de preços e pelos investimentos no ecossistema digital; a concorrência da Shein também era tratada como ponto de atenção.
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Turnaround da Avon
A gestora reconhecia que o turnaround da Avon era difícil de temporizar e não seria um processo rápido, enquanto mudanças comerciais e cortes de produtos e revendedores poderiam reduzir o negócio no curto prazo.
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Regulação da Light
A tese de Light dependia da evolução das perdas não técnicas e da negociação do ciclo regulatório com a ANEEL, e a gestora ressalvou que o risco de solvência ou de emissão de ações aumentaria se o cenário mudasse sensivelmente.
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Via Varejo
A gestora mantinha dúvidas sobre a posição competitiva de longo prazo de Via Varejo e apontou o consumo de caixa acima do esperado como uma luz amarela para a tese.
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Resultados do GPA
Grupo Pão de Açúcar apresentava pouca visibilidade, poucos catalisadores e resultados de curto prazo difíceis de analisar devido à separação dos hipermercados e aos custos relacionados à operação.
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Risco da Petrobras
A gestora não mantinha Petrobras na carteira por considerar o caso binário diante da possibilidade de mudança, após a eleição presidencial, na política de preços, na desalavancagem e na distribuição de dividendos, com impacto relevante para minoritários.
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No último trimestre, a gestora aumentou Suzano e B3, fez pequenos aumentos em BTG Pactual e Vamos e fez caixa com BRF e CCR para financiar as compras.
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Realização de posições
Ao longo de 2021, a gestora realizou aproximadamente 50% da posição em Santos Brasil perto de R$ 9,00 e zerou Intelbras após uma valorização próxima de 100% desde o IPO.
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Via Varejo
Apesar da forte queda da ação, a gestora manteve a posição em Via Varejo e optou por não aumentá-la devido ao consumo de caixa acima do esperado no segundo e no terceiro trimestre de 2021.
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Principais posições
Ao final do período, Suzano, Hypera, Klabin, B3 e Grupo Pão de Açúcar eram as cinco maiores posições do Leblon Ações 2; o Leblon Ações 1 mantinha carteira semelhante, além de investimentos em Uber e Coinbase.
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