No terceiro trimestre de 2020, o mercado de ações apresentou grande dispersão de desempenho, após a fase inicial da crise em que empresas e países sofreram de maneira mais uniforme. Os investidores passaram a diferenciar vencedores e perdedores da pandemia. Localiza, Gerdau, WEG, Natura e Magazine Luiza apareceram entre os destaques positivos. Natura e Magazine Luiza foram beneficiadas pela digitalização do consumidor, acelerada pelo fechamento das lojas físicas e pela adoção do comércio eletrônico.
A gestora voltou a investir em Lojas Renner, formando uma posição equivalente a 5% do fundo, e aumentou Via Varejo, Suzano e Ômega. B3 foi reduzida de praticamente 10% para 7% do fundo, enquanto Unidas caiu de 4,6% para 3%, em ambos os casos com realização de lucros. As posições em Oi e Cyrela foram zeradas com ganhos relevantes. Embraer e Cogna também saíram integralmente da carteira, mas com perdas para o fundo.
A tese de Santos Brasil está apoiada na recuperação da economia, na capacidade ociosa da companhia e nos preços reduzidos de movimentação de contêineres. A gestora projeta forte crescimento da geração operacional de caixa nos próximos três anos e destaca as barreiras de entrada e o valor estratégico do Tecon Santos. Também vê uma opção não precificada de venda futura para um operador estratégico e espera que os recursos da oferta primária tragam crescimento e diversificação à tese.
No setor bancário, a gestora ressalva que os indicadores tradicionais de inadimplência estavam mascarados pelas prorrogações de operações e por mudanças permitidas pelo Banco Central. Ela esperava que a qualidade efetiva dos ativos aparecesse com maior clareza entre o final de 2020 e o primeiro semestre de 2021. Mesmo com possível redução das despesas de provisão em 2021, essa revelação poderia pesar sobre a percepção de lucratividade do setor.
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A gestora atribui a queda recente do mercado muito mais a fatores macroeconômicos do que a fatores microeconômicos e afirma que, no curto prazo, a alta dos juros longos e das taxas de desconto pesa sobre as ações.
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Dispersão das ações
O terceiro trimestre de 2020 foi marcado por grande dispersão no desempenho das ações, com investidores diferenciando empresas vencedoras e perdedoras após a fase inicial da crise.
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Digitalização do consumidor
A pandemia acelerou fortemente a digitalização do consumidor e beneficiou negócios com componente digital relevante, como Magazine Luiza e Natura.
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Mercado de capitais
A gestora considera a pujança do mercado de capitais brasileiro uma surpresa positiva de 2020 e um possível vetor relevante de crescimento de longo prazo para o país.
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Empresas da Bolsa
Na visão da gestora, os fundamentos microeconômicos das empresas listadas estavam melhores do que o esperado, pois companhias maiores e mais capitalizadas poderiam consolidar seus mercados com mais rapidez após a pandemia.
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Tamanho dos IPOs
Embora as operações médias de IPO permanecessem superiores a R$ 1 bilhão, a gestora observava que o mercado ainda não estava plenamente aberto para empresas que buscavam captar R$ 50 milhões, R$ 100 milhões ou R$ 200 milhões.
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A filosofia da gestora é de longo prazo, baseada em análise bottom-up e stewardship, com a visão de que os fundamentos das empresas prevalecem sobre os fundamentos setoriais e macroeconômicos no longo prazo.
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Valor e crescimento
A gestora busca diversificar a carteira entre grandes temas e estimava ter aproximadamente 40% do portfólio em empresas de crescimento e 30% em sua carteira chamada Deep Value.
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Santos Brasil
A gestora mantém uma visão muito construtiva sobre Santos Brasil e considera que a ação pode proporcionar apreciação relevante nos dois ou três anos seguintes.
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Terminais de contêineres
A tese de Santos Brasil combina exposição à recuperação econômica, capacidade ociosa, preços reduzidos, barreiras de entrada e o valor estratégico do Tecon Santos.
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Crescimento de EBITDA
A gestora projetava forte crescimento do EBITDA de Santos Brasil, apoiado no aumento de volumes e em um ciclo de quatro ou cinco anos de elevação de preços no Porto de Santos.
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Oferta primária
Os R$ 800 milhões captados por Santos Brasil seriam destinados principalmente a novos terminais de granéis, possíveis consolidações de terminais de contêineres e investimentos em logística.
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Tese de Rumo
A gestora considera Rumo uma das melhores ações de longo prazo, por sua exposição ao agronegócio, seus vetores de crescimento ainda não precificados e a qualidade do ativo.
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Tese de Petrobras
A tese de Petrobras está ligada à evolução da governança, à venda de ativos sem vantagem competitiva, à redução da dívida e à concentração em ativos rentáveis e globalmente competitivos, especialmente no pré-sal.
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Tese de Alper
A gestora vê Alper como possível protagonista da consolidação do mercado brasileiro de corretagem de seguros e espera movimentos importantes de crescimento no médio e longo prazo.
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Tese de BRF
A tese de BRF combina o desequilíbrio global de proteínas, a competitividade brasileira nas exportações e a força das marcas Sadia e Perdigão no mercado interno.
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Banco do Brasil
Apesar das mudanças competitivas no setor, a gestora ainda via Banco do Brasil como oportunidade, apoiada no potencial de redução de custos, melhora de governança, saída de negócios não essenciais e múltiplos baixos.
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A alta das taxas de juros de longo prazo e das taxas de desconto era um fator macroeconômico negativo para a avaliação do portfólio e explicava parte relevante da queda recente do mercado.
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Qualidade dos IPOs
A gestora alertou para operações de mercado mal precificadas, teses formuladas por intermediários sem forte sentido econômico e níveis de valuation que precisavam ser monitorados.
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Ensino presencial
A migração do ensino presencial para o ensino a distância poderia provocar forte desalavancagem operacional e custos relevantes para empresas que haviam investido excessivamente em infraestrutura física.
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Margens de Santos
A recuperação das margens de Santos Brasil depende da implementação de aumentos de preços e do crescimento de volumes, enquanto a elevada proporção de custos fixos amplia o impacto de quedas de atividade.
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Fusão Unidas Localiza
A apreciação da combinação entre Unidas e Localiza pelo CADE era incerta, e a gestora admitia a possibilidade de imposição de remédios, sem conseguir precisar o desfecho.
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Pressões sobre BRF
A reabertura da China ao frango dos Estados Unidos, a disputa de preços, o crescimento de volumes abaixo das expectativas e a pressão dos grãos eram fatores de curto prazo contrários à BRF.
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Inadimplência bancária
Os indicadores de inadimplência bancária estavam mascarados por renegociações e medidas regulatórias, e a revelação da qualidade efetiva dos ativos poderia pesar sobre a percepção de lucratividade do setor.
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Impacto do Pix
No horizonte de três a cinco anos, o Pix poderia reduzir receitas bancárias associadas a TED, DOC, boletos e cartões de débito, além de favorecer modelos de negócio alternativos.
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Preço do minério
A gestora não considerava sustentáveis os vetores que mantinham o preço do minério elevado e esperava queda a partir do ano seguinte, o que poderia fazer Vale ter desempenho inferior ao de Suzano.
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Impacto da pandemia
Azul e Embraer, diretamente afetadas pela pandemia, representaram juntas uma perda de quase cinco pontos percentuais para o fundo em março, ilustrando o impacto de um evento inesperado sobre posições específicas.
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Ao longo do trimestre, a gestora adicionou ou aumentou posições consideradas mais atraentes e realizou lucros ou encerrou investimentos em outras companhias.
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Lojas Renner
A gestora voltou a comprar Lojas Renner e formou, no final do terceiro trimestre, uma posição de 5% do fundo, colocando a companhia entre as oito maiores posições.
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Aumentos de posição
As posições em Via Varejo, Suzano e Ômega foram aumentadas; no caso de Suzano e Ômega, os aumentos ocorreram em ofertas subsequentes de ações.
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Realização de lucros
A posição em B3 foi reduzida de praticamente 10% para 7% do fundo, e a posição em Unidas caiu de 4,6% para 3%, com o objetivo de realizar lucros.
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Posições zeradas
A gestora zerou Oi e Cyrela com ganhos relevantes e encerrou Embraer e Cogna com perdas para o fundo.
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Caixa do fundo
O Leblon Ações estava com 7% em caixa, após uma alta marginal nas últimas semanas atribuída pela gestora à venda de Localiza.
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Rumo e Santos
A gestora aumentou as posições em Rumo e Santos Brasil durante as ofertas de ações das companhias, que considerou boas oportunidades de compra.
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Entrada em Alper
A gestora entrou em Alper depois do início da pandemia, aproveitando a saída de um grande acionista para formar uma posição um pouco inferior a 1% do fundo.
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