A gestora mantém uma visão bastante positiva para as ações brasileiras no médio e longo prazo. O país estaria saindo de uma recessão profunda, ainda com capacidade ociosa e desemprego elevados, o que reduziria as pressões inflacionárias e favoreceria juros baixos nos próximos anos. Ao mesmo tempo, os lucros das empresas permaneciam deprimidos, enquanto os múltiplos estavam em linha com a média histórica. A gestora também via espaço para maior alocação de investidores brasileiros e estrangeiros, além de potenciais catalisadores como a reforma da previdência e uma agenda de privatizações.
No trimestre, a gestora adicionou uma posição de 2,2% em Light e aumentou as posições em Kroton, Metalúrgica Gerdau, Banco do Brasil e Petrobras, motivada pelo valuation. Reduziu Cemig de 9% para 7,5%, realizando lucros. Também zerou PetroRio, que representava 2% da carteira, após uma valorização expressiva e por entender que o preço já não oferecia margem de segurança.
A carteira foi organizada em três grandes temas: empresas com alavancagem operacional e financeira, estatais e vencedoras de longo prazo. As primeiras, que representavam 42% do fundo, deveriam se beneficiar de uma retomada econômica devido à capacidade ociosa. As estatais somavam 22%, enquanto 38% estavam em empresas de alta qualidade cuja evolução operacional tenderia a depender menos do cenário macroeconômico e político. A gestora procurava, assim, combinar exposição à recuperação brasileira com negócios considerados mais resilientes.
A não aprovação da reforma da previdência poderia afetar principalmente as empresas com alavancagem operacional e financeira e, em menor grau, as estatais. A gestora acreditava, porém, que havia probabilidade de pelo menos 80% de alguma reforma ser aprovada. Naquele momento, o portfólio não possuía proteção com derivativos, embora a equipe estivesse estudando essa possibilidade. A gestora também reconhecia o risco de deterioração do ciclo econômico global, sem considerar possível antecipar quando ela ocorreria.
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A visão de médio e longo prazo da gestora para as ações brasileiras permanecia bastante positiva.
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Recuperação econômica
A gestora via o Brasil saindo de uma recessão profunda e no início de um processo de recuperação, com perspectiva de crescimento maior naquele ano.
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Inflação e juros
A elevada capacidade ociosa e o desemprego próximo dos níveis máximos da série histórica levavam a gestora a não enxergar pressão inflacionária nos dois ou três anos seguintes e a esperar juros próximos ou até inferiores ao patamar de 6,5% ao ano.
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Lucros e múltiplos
A gestora considerava os lucros das empresas deprimidos e via espaço significativo para recuperação, enquanto os múltiplos estavam em linha com a média histórica do Ibovespa.
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Fluxos para ações
Embora já houvesse uma inflexão na alocação dos brasileiros em renda variável, a gestora considerava o movimento ainda tímido e via amplo espaço para o investidor estrangeiro elevar sua alocação em ações brasileiras.
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Reforma e privatizações
A reforma da previdência era vista como um potencial catalisador para o mercado, e uma agenda posterior de privatizações poderia funcionar como novo impulsionador.
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Ciclo econômico global
A gestora entendia que o ciclo econômico global estava do meio para o final de uma expansão, enquanto o Brasil se encontrava no início de uma recuperação, o que constituía um vetor relativo favorável ao país.
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A carteira combinava empresas com alavancagem operacional e financeira, estatais e vencedoras de longo prazo.
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Alavancagem operacional
As empresas com alavancagem operacional e financeira representavam 42% do fundo e, por terem elevada capacidade ociosa, deveriam se beneficiar de uma retomada econômica.
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Vencedoras de longo prazo
As vencedoras de longo prazo representavam 38% do fundo e eram descritas como empresas de alta qualidade, líderes e ganhadoras de participação de mercado, com menor dependência do cenário macroeconômico e político.
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Tese de Springs
A gestora via em Springs Global um processo de transformação de longo prazo e considerava que a venda das operações americanas e a recuperação de créditos tributários eliminariam a elevada alavancagem financeira que restringia a valorização da ação.
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Potencial de Springs
Com base no ponto mais baixo do guidance de EBITDA e em múltiplo considerado conservador, a gestora estimava valor justo de R$ 20 por ação para Springs Global, ante preço próximo de R$ 9, e acreditava que esse potencial poderia se materializar até o fim de 2019.
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Tese de Mills
A tese em Mills se apoiava na estabilização do mercado, na geração de caixa, na elevada capacidade ociosa, na ausência de necessidade de investimentos nos três ou quatro anos seguintes e na recuperação dos mercados atendidos pela empresa.
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Tese de B3
A tese em B3 combinava forte alavancagem operacional, baixa necessidade de investimento, posição praticamente monopolista e dividend yield projetado próximo da Selic.
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Proteção com Suzano
A gestora considerava Suzano descontada, com potencial de valorização superior a 50%, e uma proteção natural para o portfólio.
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Os principais riscos explicitamente discutidos foram a eventual não aprovação da reforma da previdência e uma mudança desfavorável no ciclo econômico global.
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Reforma da previdência
Caso a reforma da previdência não fosse aprovada, a parcela mais afetada da carteira seria a de empresas com alavancagem operacional e financeira, seguida, em menor grau, pelas estatais.
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Probabilidade da reforma
Apesar das dificuldades de tramitação, a gestora atribuía probabilidade de pelo menos 80% à aprovação de alguma reforma da previdência.
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Risco externo
A gestora reconhecia que o mundo estava do meio para o final de um ciclo de expansão e que uma redução do apetite global por risco era um risco existente, embora considerasse impossível antecipar se a mudança ocorreria em seis meses ou em três anos.
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Alavancagem da Light
Light apresentava alavancagem superior a três vezes EBITDA, e a estabilização de seu balanço dependia da solução esperada para a questão de capital.
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Resultados de Hypera
Hypera esperava um primeiro trimestre de 2019 difícil, com queda de faturamento para normalização dos estoques nos canais atacadista e varejista.
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No primeiro trimestre de 2019, a gestora adicionou Light, aumentou Kroton, Metalúrgica Gerdau, Banco do Brasil e Petrobras, reduziu Cemig e zerou PetroRio.
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Posição em Light
A gestora iniciou uma posição de 2,2% em Light, apoiada no desconto frente a outras distribuidoras e na expectativa de solução para a alavancagem e de revisões tarifárias mais favoráveis.
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Aumentos de posição
As posições em Kroton, Metalúrgica Gerdau, Banco do Brasil e Petrobras foram elevadas, respectivamente, de 3% para 5%, de 3,5% para 5%, de 6,7% para 8,2% e de 5,5% para 7,2%, motivadas pelo valuation.
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Cemig e PetroRio
A posição em Cemig foi reduzida de 9% para 7,5% para realização de lucros, enquanto PetroRio foi zerada porque o valuation já não oferecia margem de segurança e precificava o que a gestora enxergava de positivo.
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Large e small caps
No fim de março de 2019, cerca de 20% do fundo estava em small caps, o restante em large caps, e a posição em caixa era de aproximadamente 8% da carteira.
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Proteção com derivativos
A carteira não possuía proteção com derivativos naquele momento, mas a gestora estudava a possibilidade de implementar alguma proteção nas semanas seguintes.
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