A gestora descreve o Brasil saindo de uma recessão severa, com elevada ociosidade industrial e desemprego, combinação que, em sua visão, limita a pressão inflacionária no médio prazo. Isso permitiria juros historicamente baixos, possivelmente inferiores ao patamar então vigente, por mais dois ou três anos. A lucratividade das empresas ainda estaria deprimida, enquanto o preço/lucro das ações brasileiras permanecia próximo da média histórica. A gestora também esperava fluxos adicionais para ações brasileiras e via a reforma da Previdência, uma possível reforma tributária e uma agenda de privatizações como catalisadores.
No portfólio, a gestora aumentou as posições em Suzano, Light e B3, entre outras, e adicionou 3% em BRF Foods. Reduziu Natura de 8,9% para 5,2% e diminuiu significativamente Cemig, sendo esta última redução basicamente uma troca por Light por razões de valuation. A posição em Light, iniciada de forma pequena no primeiro trimestre, foi ampliada significativamente no segundo trimestre e já figurava entre as cinco maiores dos fundos. No fechamento de junho, 39% da carteira estava em líderes setoriais, 17% em estatais e 44% em empresas com grande alavancagem operacional ou financeira; o caixa estava próximo de 5%.
A tese geral para ações brasileiras combina recuperação dos lucros, ganhos de eficiência acumulados durante a crise, retomada de investimentos represados e valuation considerado atrativo. Na Light, a gestora esperava melhoria de governança e gestão, menor alavancagem após a capitalização e um turnaround operacional capaz de reduzir o desconto frente às distribuidoras privadas. A principal oportunidade estaria na distribuição, com espaço para aproximar o EBITDA realizado do regulatório por meio de redução de custos, inadimplência e perdas de energia. Em BRF Foods, a tese era que a disrupção na oferta chinesa de suínos poderia elevar os preços de outras proteínas e beneficiar as exportadoras, sem estar refletida na cotação da empresa.
A gestora ressalva que as estimativas do governo chinês sobre o mercado de suínos tendiam a ser otimistas. Na Light, reconhece que parte das perdas de energia ocorre em áreas de risco e é de difícil recuperação, além de condicionar a redução do desconto à boa implementação do turnaround. A carteira também continha empresas com endividamento relativamente elevado, embora considerado gerenciável. Em relação à própria gestão, aponta que o aumento do tamanho do fundo pode restringir o universo de ativos líquidos e exigir o fechamento para novas captações.
summary_evidence_refs [
Algumas afirmacoes desta carta ficaram fora do site por nao se sustentarem no documento. Este resumo foi escrito antes dessa conferencia; vale o que esta abaixo.
-
A gestora considera que o momento permanece favorável para investir em ações brasileiras, diante da saída da recessão, da perspectiva de crescimento dos lucros, do valuation, dos fluxos potenciais e dos catalisadores políticos.
00:01:58-00:03:58 00:03:58-00:05:43 00:05:43-00:07:30 -
Ociosidade e juros
A elevada ociosidade industrial e o desemprego alto reduziriam a pressão inflacionária relevante no médio prazo e permitiriam juros historicamente baixos, possivelmente inferiores a 6,5% ao ano, por mais dois ou três anos.
00:01:58-00:03:58 -
Lucratividade das empresas
Os lucros das empresas acompanhadas, excluídos bancos e commodities, precisariam subir 73% em relação a 2018 apenas para retornar ao nível de 2010 corrigido pela inflação, e a gestora acredita que poderão superar esse patamar nos próximos três a cinco anos.
00:10:56-00:13:46 00:15:42-00:17:12 -
Eficiência das empresas
As companhias abertas se tornaram mais eficientes, com despesas de vendas, gerais e administrativas caindo de 15% para 12% do faturamento, o que poderia levar as margens a níveis superiores aos do passado quando as receitas se recuperassem.
00:13:46-00:15:42 -
Valuation do Ibovespa
O Ibovespa negociava próximo da média histórica de 12 vezes o lucro projetado para os 12 meses seguintes, nível considerado atrativo diante da perspectiva de crescimento dos lucros.
00:17:12-00:17:32 -
Fluxos para ações
A alocação local em ações havia subido do vale de 4% da indústria de fundos em 2016 para cerca de 7%, enquanto investidores globais mantinham apenas 0,4% de seus portfólios em ações brasileiras, indicando espaço para novos fluxos.
00:09:01-00:10:56 -
Ciclo da bolsa
A gestora interpreta o impeachment de Dilma como marco de um movimento relevante da bolsa e acredita que, apesar de ela já ter triplicado em dólares, o mercado estaria aproximadamente na metade dessa correção.
00:07:30-00:09:01
-
A tese para ações brasileiras combina recuperação econômica, crescimento dos lucros empresariais, maior eficiência operacional, retomada de investimentos represados e valuation considerado atrativo.
00:10:56-00:13:46 00:13:46-00:15:42 00:15:42-00:17:12 00:17:12-00:17:32 -
Recuperação cíclica
As empresas com baixa utilização da capacidade instalada ou endividamento relativamente elevado tenderiam a apresentar desempenho favorável em uma recuperação cíclica.
00:21:50-00:22:57 -
Turnaround da Light
A tese da Light se baseia em melhoria de governança e gestão, redução da alavancagem após a emissão primária e execução de um turnaround operacional ao longo dos dois ou três anos seguintes.
00:27:25-00:28:45 00:30:26-00:32:15 -
Distribuição da Light
O principal potencial de valorização da Light estaria na distribuição, cujo EBITDA realizado de R$ 1,2 bilhão estava abaixo do EBITDA regulatório de R$ 1,6 bilhão, com espaço para ganhos por redução de custos, inadimplência e perdas de energia.
00:28:45-00:30:26 00:33:37-00:35:19 -
Desconto da Light
A gestora esperava que a execução do turnaround reduzisse o desconto da Light frente às distribuidoras privadas, que negociavam a múltiplos próximos de duas vezes os ativos regulatórios, ante uma vez na Light.
00:30:26-00:32:15 -
Perdas possíveis
O foco nas chamadas perdas possíveis poderia levar as perdas de energia ao nível regulatório, elevar o EBITDA da Light de R$ 1,2 bilhão para R$ 1,7 bilhão e, segundo a gestora, produzir valorização de pelo menos 50% a 60%.
00:35:19-00:36:51 -
Proteínas na China
A disrupção no mercado chinês de suínos poderia provocar migração de consumo para frango e boi, beneficiando exportadoras como a BRF Foods, efeito que a gestora considerava não precificado na ação.
00:20:00-00:20:43
-
A redução do desconto da Light depende de o turnaround operacional ser bem implementado.
00:30:26-00:32:15 -
Perdas em risco
Parte das perdas de energia da Light ocorre em áreas de risco e é considerada de difícil recuperação.
00:35:19-00:36:51 -
Estimativas chinesas
As estimativas do governo chinês sobre o deslocamento no mercado de suínos tendem a ser otimistas, pois o país não teria interesse em gerar alarde.
00:20:00-00:20:43 -
Endividamento das empresas
Parte relevante da carteira estava em empresas com endividamento relativamente elevado, embora a gestora o considerasse gerenciável.
00:21:50-00:22:57 -
Tamanho e liquidez
O crescimento do fundo pode limitar o universo de ativos investíveis às empresas mais líquidas e prejudicar a capacidade de performance, exigindo disciplina para eventualmente fechar o fundo a novas captações.
00:40:00-00:41:26
-
No fechamento de junho, 39% da carteira estava em líderes setoriais, 17% em empresas estatais e 44% em companhias com grande alavancagem operacional ou financeira.
00:21:50-00:22:57 -
Aumentos e reduções
A gestora aumentou as posições em Suzano, Light e B3, entre outras, e reduziu Natura de 8,9% para 5,2% e Cemig de forma significativa.
00:20:43-00:21:50 -
Posição em Light
A posição em Light foi iniciada de forma pequena no primeiro trimestre e ampliada significativamente ao longo do segundo trimestre, tornando-se uma das cinco maiores posições do Leblon Ações e do Leblon Previdência.
00:00:22-00:01:58 00:25:51-00:27:25 -
Troca Cemig Light
A redução de Cemig foi basicamente uma troca por Light motivada por valuation.
00:20:43-00:21:50 -
Adição de BRF
A gestora adicionou BRF Foods em uma alocação correspondente a 3% do portfólio.
00:20:00-00:20:43 -
Exposição a commodities
A exposição a commodities havia aumentado recentemente para cerca de 25% do fundo, principalmente pelas adições de Metalúrgica Gerdau, Suzano e Petrobras ao longo dos três anos anteriores.
00:22:57-00:24:32 -
Exposição a estatais
A participação em estatais, mantida em média entre 20% e 25% do portfólio após 2016, havia sido recentemente reduzida para 17%.
00:24:32-00:25:51 -
Posição em caixa
A posição em caixa estava próxima de 5%, na parte inferior da faixa histórica de 5% a 15%, em razão da visão otimista da gestora.
00:24:32-00:25:51